İki büyük kripto hazine şirketi, Bitcoin odaklı Strategy (eski adıyla MicroStrategy) ve Ethereum ağırlıklı BitMine, bu hafta dijital varlık hazinelerini önemli ölçüde genişletti, ancak bu durum düşen primleriyle gerçekleşti.
8 Aralık'ta Strategy, geçen hafta 962.7 milyon dolara 10,624 BTC satın aldığını açıkladı; bu, Temmuz ayından bu yana en büyük haftalık harcaması oldu. Bu satın alma, hisse senedi piyasasından gelen daha geniş sinyali görmezden geldi; MSTR hissesi yıllık %51 düşüşle 178.99 dolara işlem görüyor.
Benzer şekilde, Ethereum'un en büyük kurumsal sahibi olan BitMine, bilançosuna 138,452 ETH ekledi.
Bu alımlar, daha geniş Dijital Varlık Hazinesi (DAT) modelinin yapısal stresle karşılaştığı bir dönemde gerçekleşiyor.
Son birkaç ayda, halka açık şirketlerin Net Varlık Değeri (NAV) üzerinden 2.5 katı çarpanlarla işlem görmesini sağlayan arbitraj kapanıyor. Bağlam açısından, Strategy’nin NAV'a (mNAV) olan primi şu anda 1.15 civarında, BitMine'in ise 1.17 civarında bulunuyor.
Bu durum, bu firmaların sonsuz para hilesinin, varlıkları içsel özsermaye seviyelerinin altında satın almak için şişirilmiş değerlemelerde hisse senedi basma anlamına gelen piyasa kısaltması, artık işlevini yitirdiğini gösteriyor.
Temelde, 2025'in ilk yarısını tanımlayan yapısal avantaj buharlaştı ve iki büyük DAT, mevcut kurumsal-kripto manzarasının kırılganlığını ortaya koyan nedenlerle zayıflık içinde alım yapmaya zorlandı.
Stres Altındaki Mekanikleri
Strategy’nin en son alımı, toplam varlıklarını 660,624 BTC’ye çıkararak toplam Bitcoin arzının %3'ünden fazlasını temsil ediyor. Mevcut piyasa fiyatlarıyla, bu pozisyon yaklaşık 60 milyar dolar değerinde ve 10 milyar dolardan fazla gerçekleşmemiş kazanç içeriyor.
Ancak, bu büyüme için finansman mekanizması hemen tehditlerle karşı karşıya. Şirket, son alımını büyük ölçüde ortak hisse senedi ihracı yoluyla finanse etti; bu taktik, yalnızca şirketin temel varlıklarına göre primli işlem gördüğünde değer yaratır.
Yıllardır, Strategy, hisse senetlerini primli olarak ihraç etmesine, Bitcoin'i piyasa fiyatından satın almasına ve hisse başına değer kazandırmasına olanak tanıyan bir döngü kullandı.
Bu model, ivmeye dayanıyordu. Bitcoin gücü, özsermaye talebi oluşturdu ve özsermaye talebi, daha fazla BTC alımını finanse etti.
Ancak, bu refleksiflik artık başarısız oluyor. Bitcoin, Ekim ayındaki 126,000 dolarlık zirvesinden 90,000 ile 95,000 dolar arasında konsolide oldu.
NYDIG verileri, DAT primlerinin, temel varlığın trend gücüyle ilişkilendiğini gösteriyor. Momentum durduğunda, piyasanın kurumsal bir yapı aracılığıyla maruz kalmak için prim ödemeye istekli olması azalıyor.
Sonuç olarak, bu durum Strategy ve diğer kripto hazine firmalarının hisselerini önemli ölçüde etkiledi.
Strategy için risk artık tamamen mekanik. Eğer firmanın çarpanı 1.0’ın altına düşerse, hisse senedi ihraç etmek sulandırıcı hale gelir.
Özellikle, şirketin yönetimi bu durumu kabul etti. Eğer mNAV, eşitliğin altına düşerse, şirket Bitcoin satmayı düşüneceğini belirtti.
Böyle bir hamle, geri bildirim döngüsünü tersine çevirir ve özsermaye zayıflığının varlık satışlarını zorlaması, Bitcoin spot fiyatlarını düşürmesi ve Strategy’nin değerlemesini daha da aşağı çekmesiyle sonuçlanır.
Bunu göz önünde bulundurarak, Strategy, düşük primli bir ortamda borç servisine ilişkin yatırımcı endişelerini gidermek için özel olarak 1.44 milyar dolar topladı.
Strategy CEO'su Phong Le, bu nakit birikiminin FUD'yi dağıtmak ve 2026'ya kadar operasyonel bir pist oluşturmak için gerekli olduğunu belirtti.
Bu savunmacı duruşa rağmen, İcra Başkanı Michael Saylor, son BTC satın alma faaliyetini bir güç olarak çerçeveliyor. Bu görüş, Beyaz Saray'ın eski yetkilisi Anthony Scaramucci tarafından da dile getirildi:
[Son] hisse senedi satışları, (neredeyse) değer kazandırıcı ancak bilançosu için çok akıllıca — ve genel btc piyasası için.
Ancak, ticaretin matematiği daha dar bir yolu öneriyor. Her yeni ihraç, şirketi modelin ekonomisinin işlevini durdurduğu breakeven eşiğine yaklaştırıyor.
Getiri ve Değer Saklama
Strategy, değer saklama tezini savunurken, BitMine getirisi olan bir kamu varlık modeline geçiş yapıyor.
Şirketin Ethereum birikimi hızlandı ve 10 Ekim likidasyon olayını takiben bir yavaşlama yaşandı; bu durum, türev likiditesini azalttı ve daha geniş piyasaları rahatsız etti.
BitMine şimdi 3.86 milyon ETH tutuyor (dolaşımdaki arzın yaklaşık %3.2'si) ve kendisine belirlediği %5 sahiplik eşiğine ulaşmak için alımları hızlandırıyor.
BitMine, bu varlıkları staking yoluyla ağ yerel bir gelir akışına dönüştürmeyi planlıyor; doğrulayıcı dağıtımı 2026 için planlandı. Şirket, bu ölçekli bir hazinenin mevcut oranlarda yılda 100,000 ETH'den fazla getiri üreteceğini öngörüyor.
Bu yaklaşım, BitMine’in iflas modelini Strategy’nin modelinden ayırıyor. Strategy, operasyonlarını sürdürmek için teminat değer artışına ve sürekli bir prim ödemeye dayanıyor. Öte yandan, BitMine gelecekteki nakit akışlarına dayanan bir iflas modeli inşa ediyor.
Başkan Tom Lee, bu stratejiyi kurumsal benimseme trendleriyle açıkça ilişkilendiriyor. Lee, Wall Street'in tüm finansal ürünleri tokenize etmek istediğini belirterek, toplam adreslenebilir varlık tabanını neredeyse bir katrilyon dolar olarak tahmin etti.
Stablecoin'leri Ethereum'un ChatGPT anı olarak tanımladı ve bunların, kurumsal yatırımcıların tokenleştirilmiş dolarların faydasını tanımasına neden olduğunu öne sürdü.
Ona göre, bu durum ETH için önemli ölçüde faydalı olacak ve ETH’nin benimseme açısından 1971 anını yaşadığını düşünüyor.
Ancak, bu geçiş uygulama riski getiriyor. Doğrulayıcı geliri 2026 yılına kadar gerçekleşmeyecek. Ayrıca, Ethereum tarihsel olarak piyasa stres dönemlerinde Bitcoin'den daha düşük performans gösterdi.
Yine de, BitMine’in agresif alımları, endüstrinin tokenizasyon ve programlanabilir para yönündeki kaymasının derinleşeceğini varsayıyor ve mevcut dalgalanmalara rağmen ETH talebine bir zemin sağlıyor.
Temelde, şirket, Fusaka güncellemesinin ve kurumsal ilginin koşulları stabilize edeceğine bahis oynuyor; bu, hisse senedi piyasalarında şu anda görülen şüphecilikle çelişiyor.
Erişim Arbitrajının Silinmesi
Bu arada, her iki şirket de fiyat hareketinin ötesine uzanan yapısal bir zorlukla karşı karşıya: kripto erişiminin emtia haline gelmesi.
2024'ün başlarında spot ETF'lerin piyasaya sürülmesi, DAT modeline geçici bir önem artışı sağladı, ancak sermaye akışları son dönemde tersine döndü.
Coinperps verilerine göre, ABD spot Bitcoin ETF'leri, yönetim altındaki toplam varlıklarının Ekim ayında 165 milyar dolardan 50 milyar dolara kadar düştüğünü gösteriyor ve şu anda 122 milyar dolara kadar toparlandı.
Yine de, bu durum, bu tür finansal yatırım araçlarına olan pazar ilgisini azaltmadı. Bunun bir kanıtı olarak, büyük aracılık platformu Vanguard, kripto karşıtı duruşunu geri çekti ve üçüncü taraf kripto ETF'lerine erişim sağladı.
Bu durum, piyasa yapısını önemli ölçüde düzleştirdi ve daha önce DAT hisse senetleri için prim ödemeyi haklı çıkaran dağıtım boşluğunu ortadan kaldırdı.
Sonuç olarak, Capriole verileri son bir ayda yeni DAT oluşumlarının olmadığını gösteriyor. Ayrıca, veriler, daha küçük piyasa katılımcıları arasında hazine çözülmelerinin ilk işaretlerini gösteriyor.
Bu durum, kurumsal katılımcıların—hisse senedi ilgisini artırmak için nominal BTC veya ETH pozisyonları ekleyen firmaların—pazarı terk ettiğini gösteriyor. Geriye, hazine operasyonlarını büyük ölçekle gerçekleştirebilecek yeterli likiditeye sahip büyük oyuncular kaldı.
Bu emtialaşma, Strategy ve BitMine'i erişim yerine finansal mühendislik yoluyla farklılaşmaya zorladı.
Yatırımcılar artık Bitcoin ve Ethereum'u NAV üzerinden bir ETF aracılığıyla prim ödemeden satın alabiliyorlar.
Sonuç olarak, DAT'ların, kaldıraç, getiri veya zamanlama yoluyla bu temel performanstan daha fazla performans sunmasını bekliyorlar. Hisse satın almanın yalnızca kriptoya maruz kalmak için yapılması hikayesi artık geçerliliğini yitirmiş durumda.
Bundan Ne Öğreniyoruz?
Bu firmaların alım faaliyetleri, inancı gösteriyor ancak aynı zamanda yapısal bir köşeye sıkışmayı da vurguluyor.
Michael Saylor liderliğindeki Strategy, ihraç modelinin mekaniklerini savunuyor. Diğer yandan, BitMine gelecekteki getirisinin zamanlamasını savunuyor.
Temelde, her iki firma da, her çeyrekte daralan genişleme için gerekli olan primin olduğu bir ortamda faaliyet gösteriyor.
Bunu dikkate alarak, gelecekleri, 2026'da kripto talebinin yeniden canlanması, NAV primlerinin eşitliğin üzerinde istikrar kazanması ve tokenizasyon yoluyla kurumsal akışların gerçekleşmesi gibi üç değişkene bağlıdır.
