Bitcoin (BTC), 2025 yılını 112 milyar dolardan fazla US spot ETF'lerinde kilitli, borsa rezervlerinin 2.751 milyon BTC ile rekor düşük seviyelerde olduğu ve sürekli vadeli işlemlerde yaklaşık 30 milyar dolarlık açık pozisyon ile kapatmaya hazırlanıyor.
Bu verilerin her biri 2022'de olumlu bir şekilde yorumlanırdı. Ancak 2025'in sonlarına gelindiğinde, aynı sonuçları haritalıyor: fiyatlar 81.000 ile 93.000 dolar arasında dalgalanırken, anlatılar iyimser kalıyor ve volatilite baskılanıyor.
Verilerin söyledikleri ile piyasanın işlem yaptığı arasındaki fark, yapısal duraklamayı tanımlıyor. Bu rejimde, likidite mevcut ama akmıyor; sermaye büyük ama parçalanmış durumda ve başlık talebini yönlü bir inanca dönüştürecek altyapı yok.
Belirti, 17 Aralık'ta Bitcoin'in kısa pozisyonlardan 120 milyon doları ve uzun pozisyonlardan 200 milyon doları birkaç saat içinde tasfiye etmesiyle geldi. Bu, kaldıraç patladığı için değil, emir defterlerinin dönüşü absorbe edemediği için oldu.
Birinci sınıf merkezi borsalarda spot derinlik, kağıt üzerinde kabul edilebilir görünüyor. CoinGecko'nun Haziran 2025 raporu, sekiz büyük borsa arasında BTC emir defteri derinliğinin her iki tarafta 20 milyon ile 25 milyon dolar arasında olduğunu belirtiyor.
Binance tek başına yaklaşık 8 milyon dolarlık alım ve satım sağlıyor, bu da toplamın %32'sini oluşturuyor. Bitget 4.6 milyon, OKX ise 3.7 milyon dolara sahip. ±10 dolarlık bir bantta yalnızca Binance her iki tarafta 1 milyon doları temizliyor.
Diğer borsaların çoğu 100.000 ile 500.000 dolar arasında yer alıyor ve Kraken ile Coinbase 100.000 dolara daha yakın. Bu, birkaç yüz coin geçişi yapan yatırımcılar için kurumsal düzeyde bir derinliktir.
Ancak, orta ölçekli bir fon yeniden dengelemeye karar verirse veya makro bir olay, borsa genelinde eşzamanlı bir tasfiye gerektirirse, bu kağıt havlu gibidir.
Kaiko'nun Şubat 2025 likidite sıralaması asimetrinin doğruluğunu onaylıyor: piyasa derinliği Bitcoin, Ethereum, Solana ve XRP için FTX öncesi seviyelere geri döndü, ancak piyasa değeri açısından en büyük 50 token'ın yarısından fazlası hala ortalama günlük 200 milyon dolar hacim üretemiyor.
Büyük tokenların dışındaki likidite hızla azalıyor ve Kaiko, ticaret aktivitesi mevcut derinliğe göre yüksek olduğunda fiyat etkisinin doğrusal olmayan bir şekilde arttığını işaret ediyor. Altyapı toparlandı; kapasite genişlemedi.
Kan akışı sorunu
Düşük borsa rezervleri, boğa arz dinamikleri ile net bir şekilde eşleşiyor: borsalarda daha az coin olması, satılacak daha az envanter anlamına geliyor.
Bu mantık, coinlerin borsalar arasında hareket etmeyi durdurduğunda bozuluyor. CryptoQuant'ın Borsa Arası Akış Nabzı (IFP), 2025 boyunca zayıfladı ve arbitrajcıların ve piyasa yapıcıların Bitcoin'i borsalar arasında yanlış fiyatlamaları kullanmak için daha az aktif olduğunu gösteriyor.
Daha düşük IFP, toplam emir defterini inceltiyor ve fiyatları bireysel emirler için daha hassas hale getiriyor, hatta küçük olanlar için bile. Rekor düşük rezervler ile zayıf borsa arası dolaşım bir araya geldiğinde, kıtlık, mekanik güç yerine kırılganlık olarak kendini gösteriyor.
Binance tabloyu daha karmaşık hale getiriyor. Çoğu büyük borsa net BTC çıkışları bildirirken, Binance net girişler kaydediyor ve işlem yapılabilir envanteri fiyat keşfinin gerçekleştiği tek platformda yoğunlaştırıyor.
Bu merkezileşme, düşük rezervlerin boğa çerçevesine eşit olduğu algısını zayıflatıyor, çünkü satılabilir arz tam olarak likiditenin en önemli olduğu yerde birikiyor.
Eğer derinlik her yerde sığsa ve bir platformda yoğunlaşmışsa, ETF geri alımı, makro kaynaklı satış veya türevlerin tasfiyesi gibi büyük bir akış, aynı boğaz noktasına çarpar.
Türevler inanç olmadan yeniden ayarlanıyor
Sürekli vadeli işlemlerde açık pozisyon, döngü zirvelerinden 50 milyar dolara yakın bir seviyeden, Aralık ortasına kadar yaklaşık 28 milyar dolara düştü. Glassnode'un son raporuna göre, bu piyasanın yönlü bahisleri absorbe etme yeteneğinde %50'lik bir düşüş anlamına geliyor.
Finansman oranları, son satış dalgası sırasında %0.01'lik temel seviyenin etrafında dalgalandı; ne yukarı ne de aşağı yönlü bir patlama yaşandı ve Binance'ın Ekim sonu finansman notu, BTC ve büyük alternatiflerin sürekli pozisyonlarının minimal sapmalarla nötr seviyelerde olduğunu gösteriyor.
Piyasa, uzun veya kısa pozisyon almak için fazla ödeme yapmıyor; pozisyon alma riski azaltılmış durumda, yeniden kaldıraçlanmamış.
Seçenek pozisyonlaması ikinci bir kısıtlama getiriyor. Aynı Glassnode raporu, Bitcoin'in 93.000 ile 120.000 dolar arasında gizli bir arz duvarı ile karşılaştığını belirtiyor; burada kısa vadeli sahiplerin maliyet temeli yaklaşık 101.500 dolar ve yaklaşık 6.7 milyon BTC, dolaşımdaki arzın %23.7'si, su altında işlem görüyor.
Son zamanlarda 360.000 BTC'lik satış, kayıpları realize eden sahiplerden geldi. Bu kayıp taşıyan arz, uzun vadeli sahipler grubuna geçiyor ve bu durum tarihsel olarak ya teslimiyet ya da uzun süreli bir dalgalanmayı takip ediyor.
26 Aralık, yılın en büyük opsiyon vadesinin sona erdiği gün ve ağır gamma pozisyonlaması, spot fiyatı 81.000-93.000 dolar aralığında tutuyor. Türevler, volatiliteyi yönlendirmiyor; aksine, onu baskılıyor.
ETF akışları gürültü, sinyal değil
ABD spot Bitcoin ETF'leri yaklaşık 1.3 milyon BTC tutuyor, bu da piyasa değerinin %6.5'ine denk geliyor ve toplam net akışlar 18 Aralık itibarıyla 57.5 milyar dolara ulaşıyor; Farside Investors verilerine göre.
Bu, ETF kanalını yapısal olarak önemli kılıyor, ancak yönlü olarak güvenilir değil. Aralık ayındaki akış modeli bir dalgalanmaydı: 15 Aralık'ta 357.6 milyon dolarlık net çıkış, 16 Aralık'ta başka bir 277.2 milyon dolarlık çıkış ve ardından 17 Aralık'ta 457.3 milyon dolarlık net giriş ile tersine döndü; bu akışa Fidelity'nin FBTC ve BlackRock'ın IBIT öncülük etti.
15 Aralık'ta Bitcoin, ETF'lerin tek bir günde 350 milyon dolardan fazla kan kaybetmesine rağmen 87.000 dolara yakın seviyelerde kalıyordu; bu da ETF akışlarının artık günlük duyarlılığı etkileyecek kadar büyük olduğunu, ancak fiyat üzerinde tutarlı bir ekleme yapmadığını vurguluyor.
Bu araç, makro beklentileri ve faiz politikalarını ticaret ediyor, sürekli bir yukarı yönlü ivme sağlamıyor.
2026'nın İlk Çeyreğinde Duraklama Ne Görünüyor?
Yapısal duraklama, bir ayı çağrısı değil, sadece bir likidite rejimidir.
Üst düzey merkezi borsalardaki spot defterler, Bitcoin için FTX öncesi seviyelere geri döndü. Ancak, yakın ve orta likidite, çoğu borsada düşük tek haneli milyonlar seviyesinde kalıyor ve büyük ölçüde Binance üzerinde yoğunlaşıyor.
Borsadaki rezervler rekor düşük seviyelerde, ancak borsa arası akışlar çökmüş durumda, bu nedenle ince defterler, aynı nominal için daha sıçrayıcı kayıplara ve daha büyük fiyat etkilerine yol açıyor.
Sürekli açık pozisyon yeniden ayarlandı, finansman nötr kalıyor ve 93.000 ile 120.000 dolar arasındaki opsiyonlar ve üst düzey spot arz, Bitcoin'i yeni sermaye veya makro bir katalizör, yeniden pozisyon almaya zorlayana kadar bir aralıkta mekanik olarak tutuyor.
ETF akışları günlük yüz milyonlarca dolarlık dalgalanmalar gösteriyor, ancak işaret, kriptoya özgü temeller yerine faiz verileri, istihdam verileri ve Fed rehberliği üzerinde değişiyor.
Üç şeyden biri değişmediği sürece, Bitcoin iyimser başlıklar, yeni ürünler ve genişleyen altyapıya sahip olabilirken, fiyat hareketi 2026'nın ilk yarısında dalgalı ve aralıkta kalmaya devam edecektir.
Likidite mevcut, ancak sıkışmış durumda. Altyapı kurumsal düzeyde, ancak ölçeklenmeye hazır değil. Sermaye büyük, ancak borsalar, ambalajlar ve yargı alanları arasında parçalanmış durumda.
Yapısal duraklama işte budur: bozulmuş değil, ayı değil, sadece kendi altyapısı tarafından sıkışmış durumda ve bir şey bir sonraki adımı zorlayana kadar böyle kalacak.
