Hyperliquid, kripto dünyasında duyguların ne kadar hızlı değişebileceğini öğreniyor.
CryptoSlate verilerine göre, merkeziyetsiz sürekli işlem borsasının token'ı HYPE, Aralık ayında yedi aylık en düşük seviyelere geriledi. Bu, Hyperliquid'in on-chain kaldıraç için varsayılan yer olarak göründüğü bir yılın ardından geldi.
Bu dönemde, platformun işlem hacimleri duraklama aşamasına gelirken, daha yeni platformlar teşvikler ve puan kampanyaları sayesinde yükseliş gösterdi. Sonuç olarak, bu durum, Hyperliquid aleyhine dönen bir pazar payı hikayesi gibi görünüyor.
Ancak, şimdi iki yeni güç bu anlatıyı yeniden yazmaya çalışıyor.
Wall Street'te, Cantor Fitzgerald, Hyperliquid'i daha çok bir DeFi token'ı olarak değil, nakit akışları olan bir borsa olarak ele alan 62 sayfalık bir başlangıç raporu yayınladı.
On-chain'de, Hyper Foundation, yaklaşık 1 milyar dolar değerinde HYPE token'ını yakmayı önerdi. Bu, kıtlığın fiyat grafiği kadar görünür hale getirilmesi için tasarlanmış bir hamle.
Birlikte, bu savunma ve yakım, basit bir argümanı çizmektedir: Hyperliquid, temel franchise'ını kaybetmiyor, token'ı yapısal olarak yanlış fiyatlandırılmış ve piyasa yanlış metriklere odaklanıyor.
Büyüme duvarı
Hyperliquid’in acil sorunu modeli değil, piyasa skorudur.
Geçtiğimiz yılın büyük bir kısmında, borsa, baskın sürekli vadeli işlem DEX'i olduğunu iddia edebilirdi.
Ancak, bu avantaj 2025'in ikinci yarısında daralmış durumda. Aster, Lighter ve edgeX, platformlarını puan programları ve airdrop vaatleriyle doldurarak, Cantor'un "puan turistleri" dediği tüccarları çekti. Bu, hacmi artırmak için ödül avlayan, görüşlerini ifade etmeyen tüccarlardır.
Sonuç olarak, Aster, Lighter ve edgeX'in toplam aylık vadeli işlem hacmi, Haziran'da yaklaşık 103 milyar dolardan, Kasım'da 638 milyar dolara fırladı. Aynı dönemde, Hyperliquid’in hacmi neredeyse sabit kaldı, yaklaşık 216 milyar dolardan 221 milyar dolara yükseldi.
Likiditenin genellikle en yüksek teşvikleri takip ettiği bir piyasada, bu düz çizgi kaybedilen pazar payı gibi görünüyor.
Ancak, Cantor bu görüşün yanıltıcı olduğunu savunuyor.
Firma, rakip platformların faaliyetlerini dairesel yıkama benzeri akışlarla şişirdiğini, Hyperliquid'in ise açık pozisyonda görünen organik ticareti barındırdığını belirtiyor.
Hacmi açık pozisyonla karşılaştırarak, banka, Hyperliquid kullanıcılarının gerçek kaldıraç kullandığını göstermeye çalışıyor.
Özellikle, bu mantığın piyasa geçmişi var. Önceki döngülerde NFT pazarı Blur ve birkaç Solana tabanlı DEX, ödül sistemleriyle patlayıcı hacimler oluşturdu, ancak bu teşvikler azaldığında her zaman sürdürülebilir olmadı.
Yine de, kaymanın miktarını göz ardı etmek zor. Aster veya Lighter’ın hacminin bir kısmı ödüller sıfırlandığında kaybolsa bile, muhtemelen yeni akışlarının bir yüzdesini koruyacaklardır.
Gerçekten de, Hyperliquid de token üretim etkinliği öncesinde bir puan sistemi kullanıyordu, bu da onu teşvik oyunundan ayrı bir konumda olduğu iddiasını zayıflatıyor.
Şimdilik, tüccarlar klavyeleriyle oy veriyor. Protokol daha yüksek kaliteli bir akışa sahip olabilir, ancak görünen üst çizgi büyümesi başka bir yerde bulunuyor.
1 milyar dolarlık HYPE ‘yakımı’
Bu arka planda, Hyper Foundation’ın yardımcı fonunu yakma hamlesi, rutin bir yönetişim değişikliği gibi değil, daha çok arz hikayesini yeniden yazma girişimi olarak görünüyor.
Fon, protokolün ücretlerle geri satın aldığı HYPE'yi biriktiriyor. Cantor’a göre, Aralık ortası itibarıyla, 2025 yılı itibarıyla yaklaşık 874 milyon dolarlık ücretle finanse edilen 37 milyon token’a sahipti.
Bu token'lar, hiçbir özel anahtara sahip olmayan özel bir sistem adresinde duruyor. Dolayısıyla, bunları geri almak bir hard fork gerektirecektir.
Yeni öneri, doğrulayıcılardan, zaten pratikte doğru olanı resmileştirmelerini istiyor. Yardımcı Fon adresini ölü bir cüzdan olarak ele almak için oy vererek ve ona dokunan bir yükseltmeyi asla onaylamayacaklarına söz vererek, teknik bir detayı açık bir sosyal konsensüse dönüştürüyorlar.
Kağıt üzerinde, bu, yaklaşık 1 milyar doları tam olarak seyreltilmiş arzdan çıkarıyor ve dolaşımdaki token'ların neredeyse %13'ünü silmiş oluyor.
Bu mekanikler, ciddi analistlerin zaten modellediği ekonomik gerçeği değiştirmiyor. Çoğu temel yatırımcı, Yardımcı Fon token'larını etkili bir şekilde dolaşımdan çıkmış olarak değerlendiriyor, çünkü hiç kimse bunları açık bir protokol düzeyinde kırılma olmadan harcayamaz.
Ancak, kripto dünyasında görünüm önemlidir. Veri toplayıcıları ve perakende panelleri, hala bu token'ları başlık FDV'sinde sayıyor. Bunları yakılmış olarak yeniden sınıflandırmak, bu ekranların Cantor'un ayarlanmış rakamlarıyla örtüşmesini zorunlu kılarak, token ekranını birim başına daha ucuz hale getirir.
Bu kozmetik bir değişim mi? Kısmen. Oy, yeni bir talep yaratmıyor ve hacmin düzleşmesini düzeltmiyor. Ancak, gelecekteki yöneticilerin bir düşüşte bu havuza ulaşmayacaklarına dair taahhüdü güçlendiriyor.
Ve dolaşımdaki arz ve yakım oranlarını obsesif bir şekilde takip eden bir piyasada, paydanın daraltılması, kısa vadede temel unsurları değilse bile anlatıyı hareket ettirebilir.
Borsa değişim tezi
Cantor'un raporu, fiyatlar ve hacimler zayıf göründüğünde, bankanın nakit akışı matematiğine dayanması için tasarlanmıştır.
Hyperliquid’in ücret motoruyla başlıyor. Yıl itibarıyla, protokol yaklaşık 3 trilyon dolarlık işlem hacmi işledi ve yaklaşık 874 milyon dolarlık ücret üretti; bunun büyük bir kısmı HYPE'ye geri satın alımlar yoluyla dönüyor.
Bunu göz önünde bulundurarak, banka analistleri bu döngüyü, bir borsanın kendi hisse senedini geri satın almasının on-chain eşdeğeri olarak ele alıyor. Uzun vadede, neredeyse tüm ekonomik değer token sahiplerine akacaktır, diyorlar.
Bundan sonra, model basit hale geliyor: Eğer Hyperliquid, önümüzdeki on yıl boyunca vadeli ve spot işini yılda yaklaşık %15 oranında büyütebilirse, yıllık hacim yaklaşık 12 trilyon dolara ulaşır.
Mevcut ücret tarifeleriyle, bu, yıllık protokol gelirinin 5 milyar dolardan fazla olmasına denk geliyor. Cantor'un görüşüne göre, yüksek büyüme gösteren bir borsa veya fintech ile karşılaştırılabilir olan 25 katlık bir çarpan uygulandığında, potansiyel piyasa değeri 125 milyar dolara ulaşabilir; oysa tam olarak seyreltilmiş değer şu anda 16 milyar dolara yakın.
Tez, üç temel üzerine inşa edilmiştir: Hyperliquid'in puan kampanyaları azaldığında vadeli işlemlerde pazar payını yeniden kazanması; yeni spot mekanının çift haneli DEX pazar payına ulaşabilmesi; ve geri alım motorunun her yıl anlamlı bir arz kesimini emmeye devam etmesi.
Cantor, varsayımlarına göre, Yardımcı Fon'un on yıl içinde yaklaşık 291 milyon token geri satın alabileceğini hesaplıyor, bu da toplam arzı yaklaşık 666 milyona düşürerek HYPE'yi on yıl içinde 200 doların üzerine çıkarıyor.
Bu, bir döngü boyunca ücret büyümesini sürdüren az sayıda projeden birinin olduğu bir sektörde cömert bir sonuç. Kripto piyasaları, düşüş dönemlerinde indirimli nakit akışı mantığını nadiren ödüllendirir; akışlar, anlatılar ve finansman koşulları üzerinden işlem görürler.
Cantor'un yaklaşımının işlemesi için daha fazla yatırımcının HYPE'yi sadece bir geri alım hikayesine sahip başka bir altcoin değil, bir hisse senedi vekili olarak değerlendirmeye başlaması gerekiyor.
RWAs, sentetik hisse senetleri ve düzenleyici tavan
Mevcut fiyat ile Cantor'un hedefi arasındaki en büyük fark, yol haritasında, mevcut değil.
Hyperliquid, HIP-3'ü kullanarak kendisini tek bir borsa olmaktan çıkararak, destekçileri tarafından borsa değişimi olarak adlandırılan bir yapıya dönüştürüyor: dış ekiplerin 500,000 HYPE stake etmeleri ve kesinti riskini kabul etmeleri halinde vadeli işlem piyasaları başlatabilecekleri bir temel emir defteri.
Bu modelin bir sonraki adımı, boğa senaryosunda, gerçek dünya varlıklarına genişletmektir.
Cantor, Hyperliquid'in tokenleştirilmiş hisse senedi endekslerini, özel şirket maruziyetini ve emtiaları listelediği bir geleceği tasvir ediyor; geleneksel brokerleri mevcut seviyelerin %90 altına düşen ücretlerle geçerek.
Spot ticaret, zaten vadeli işlemlerden daha yüksek bir ücret oranına sahip ve banka, Hyperliquid'in DEX spot akışının %20'sini kazanması ve sentetik hisse ticaretinin bir kısmını elde etmesi durumunda, yalnızca spotun bile milyar dolarlık bir ücret hattına dönüşebileceğini savunuyor.
Ancak, tarih ihtiyatı öğütüyor. On-chain ABD hisse senedi maruziyeti sağlama girişimleri, Mirror Protocol gibi, sistemik hale gelmeden önce menkul kıymet yasası engelleriyle karşılaştı.
Tokenleştirilmiş RWAs, sık sık lisanslama, açıklama, saklama ve yatırımcı koruması hakkında sorularla karşı karşıya kalır. Bu nedenle, Hyperliquid, saklama token'ları yerine sentetik maruziyetlere sadık kalsa bile, ölçekli başarı, protokol tasarımından çok ekonomik etkilerle ilgilenen düzenleyicilerin dikkatini çekecektir.
Bu, mevcut piyasa fiyatlamasındaki temel kopuştur. Boğalar, muazzam bir toplam adreslenebilir pazar ve bunu yakalamak için ücretleri sıkıştırmaya istekli bir protokol görüyor.
Ancak, şüpheciler, bir elektronik tabloya görünmeyen ancak izin verilmeyen bir zincire Apple veya Nvidia maruziyeti getirme girişimlerini baskılayan bir düzenleyici tavan görüyor.
Şimdilik, gerilim çözülmemiş durumda. Vakıf, kıtlık hikayesini keskinleştirmek için bir yakım sundu. Cantor, HYPE'yi büyüme potansiyeline sahip bir nakit akışı olan borsa işletmesi olarak ele alan bir model sağladı.
Bu arada, grafikler hala bir token'ın baskı altında olduğunu ve bir mekanın teşviklere takıntılı bir pazarda yerini korumaya çalıştığını gösteriyor.
Hyperliquid, kendi şartlarına yakın bir şekilde yeniden büyüyebileceğini kanıtlayana kadar, yatırımcıların muhtemelen yakımı ve iyimser notu, henüz yeni bir zirve için bir katalizör değil, tabanı koruma çabası olarak değerlendirmeye devam edecekler.
