Bir Ethereum fiyat çöküşü, blockchain’in işlem gerçekleştirme yeteneğini kırabilir ve 800 milyar dolardan fazla varlığı dondurabilir, bir İtalya Merkez Bankası araştırma raporu uyarıyor.

Claudia Biancotti tarafından yazılan rapor, ETH'nin fiyat çöküşünün blockchain’in güvenlik altyapısını başarısızlık noktasına kadar degrade eden bir bulaşma senaryosunu özetliyor.

Rapor, böyle bir çöküşün, büyük finansal kurumların giderek daha fazla kamu defterlerinde yerleştirdiği tokenleştirilmiş hisse senetleri, tahviller ve stablecoin'leri tuzağa düşüreceğini ve tehlikeye atacağını savunuyor.

Temelde, rapor, kamu blockchain’lerinde ihraç edilen düzenlenmiş varlıkların, temel kripto paranın volatilitesinden izole olduğu varsayımını sorguluyor.

Rapor, izinli ağlar gibi Ethereum'daki yerleşim katmanının güvenilirliğinin, teminatsız bir tokenin piyasa değeriyle iç içe olduğunu belirtiyor.

Doğrulayıcı ekonomisi tuzağı

Raporun ana argümanı, geleneksel finansal piyasa altyapısı ile izinli blockchain’ler arasındaki temel fark üzerine kuruludur.

Geleneksel finans dünyasında, yerleşim sistemleri düzenlenmiş varlıklar tarafından işletilmektedir ve bu varlıklar yasal denetim, sermaye gereksinimleri ve merkez bankası destekleri ile çalışır. Bu varlıklar, ticaretlerin yasal ve teknik olarak tamamlanmasını sağlamak için fiat para biriminde ödeme alır.

Öte yandan, Ethereum ağı, dağıtık bir doğrulayıcı iş gücüne güveniyor. Bu bağımsız operatörler, işlemleri doğrulayıp tamamlıyorlar.

Ancak, finansal sistemi hizmet verme zorunlulukları yoktur. Bu nedenle, kar motivasyonuyla hareket ederler.

Doğrulayıcılar, donanım, internet bağlantısı ve siber güvenlik için gerçek dünya maliyetleri üstlenir. Ancak, gelirleri esasen ETH cinsindendir.

Rapor, staking getirilerinin token terimlerinde istikrarlı kalsa bile, ETH'nin dolar fiyatında önemli ve kalıcı bir düşüşün, bu kazançların gerçek dünya değerini yok edebileceğini belirtiyor.

Eğer işlem doğrulamanın sağladığı gelir, ekipmanın işletme maliyetinin altına düşerse, mantıklı operatörler kapatacaktır.

Rapor, sürekli olumsuz beklentilerle birlikte potansiyel bir fiyat düşüşü sarmalını tanımlıyor; burada stake edenler, daha fazla kayıptan kaçınmak için varlıklarını satmaya acele eder.

Stake edilmiş ETH'yi satmak, unstaking gerektirir, bu da bir doğrulayıcıyı etkili bir şekilde devre dışı bırakır. Rapor, aşırı bir sınır senaryosunda, hiçbir doğrulayıcının olmaması durumunda ağın artık çalışmayacağını uyarıyor.

Bu koşullar altında, yerleşim katmanı etkili bir şekilde işlevini durduracak ve kullanıcıların işlenmeyen işlemler sunmasına olanak tanıyacaktır. Böylece, zincirde bulunan varlıklar, off-chain kredi değerliliğine bakılmaksızın, hareket edemez hale gelecektir.

Güvenlik bütçeleri kırıldığında

Bu tehdit, yalnızca işlem durdurma ile sınırlı değildir. Rapor, bir fiyat çöküşünün kötü niyetli aktörlerin ağa el koyma maliyetini önemli ölçüde düşüreceğini savunuyor.

Bu zayıflık, ekonomik güvenlik bütçesi kavramı üzerinden çerçeveleniyor; bu, ağa sürdürülebilir bir saldırı düzenlemek için gereken minimum yatırımı tanımlar.

Ethereum'da, aktif doğrulama gücünün %50'sinden fazlasını kontrol etmek, bir saldırgana konsensüs mekanizmasını manipüle etme yetkisi verir. Bu durum, çift harcama ve belirli işlemlerin sansürlenmesine olanak tanır.

Eylül 2025 itibarıyla, rapor, Ethereum’un ekonomik güvenlik bütçesinin yaklaşık 17 milyon ETH, yani yaklaşık 71 milyar dolar olduğunu tahmin ediyor. Normal piyasa koşullarında, yazar, bu yüksek maliyetin bir saldırıyı son derece olasılık dışı hale getirdiğini belirtiyor.

Ancak, güvenlik bütçesi statik değildir; tokenin piyasa fiyatıyla dalgalanır. Eğer ETH'nin fiyatı çökerse, ağa zarar verme maliyeti de buna paralel olarak düşer.

Aynı zamanda, dürüst doğrulayıcılar kayıplarını azaltmak için piyasadan çıktıkça, aktif stake havuzu küçülür ve saldırganın çoğunluk kontrolünü elde etme eşiğini daha da düşürür.

Rapor, ters bir ilişkiyi özetliyor: Ağa ait yerel tokenin değeri sıfıra yaklaştıkça, altyapıyı saldırma maliyeti düşerken, saldırma teşviki diğer değerli varlıkların varlığı nedeniyle artabilir.

‘Güvenli’ varlıklar için tuzak

Bu dinamik, Ethereum ağında çoğalan gerçek dünya varlıkları (RWAs) ve stablecoinler için özel bir risk oluşturuyor.

2025'in sonlarına doğru, Ethereum, toplam değeri 800 milyar doları aşan 1.7 milyondan fazla varlığa ev sahipliği yapıyordu. Bu rakam, en büyük iki dolar destekli stablecoin için yaklaşık 140 milyar dolarlık birleşik piyasa değerini içeriyordu.

ETH'nin neredeyse tüm değerini kaybettiği bir senaryoda, token kendisi, sofistike bir saldırgan için pek ilgi çekici olmayacaktır.

Ancak, altyapı hala tokenleştirilmiş hazine bonoları, kurumsal tahviller ve fiat destekli stablecoinler gibi milyarlarca doları barındıracaktır.

Rapor, bu varlıkların birincil hedefler haline geleceğini savunuyor. Eğer bir saldırgan zayıflamış zinciri kontrol altına alırsa, teorik olarak bu tokenleri bir borsa aracılığıyla fiat karşılığında satmak için gönderip, aynı zamanda başka bir cüzdana zincir üzerinde gönderebilir.

Bu durum, şoku doğrudan geleneksel finans sistemine taşır.

Eğer ihraç edenler, aracılar veya fonlar, bu tokenleştirilmiş varlıkları nominal değerinde geri alma yükümlülüğüne sahipse, ancak zincir üzerindeki mülkiyet kayıtları tehlikeye girerse veya manipüle edilirse, finansal stres kripto pazarından gerçek dünya bilançosuna aktarılır.

Bunu göz önünde bulundurarak, rapor, zararın spekülatif kripto traderlarıyla sınırlı kalmayacağını, özellikle de ihraç edenlerin nominal değerinde geri ödeme yapma yükümlülüğü varsa uyarıyor.

Acil çıkış yok

Geleneksel finansal krizlerde, panik genellikle güvenli bir yere kaçışa yol açar; katılımcılar, sıkıntılı yerlerden istikrarlı alanlara sermaye kaydırır. Ancak, blockchain altyapısının çökmesi durumunda böyle bir göç imkansız olabilir.

Başarısız bir Ethereum ağında tokenleştirilmiş bir varlık tutan bir yatırımcı için güvenli bir yere kaçış, o varlığı başka bir blockchain'e taşımak anlamına gelebilir. Ancak bu, altyapıda önemli engeller yaratır.

Öncelikle, çapraz zincir köprüleri, varlıkları blockchainler arasında taşımak için kullanılan protokollerdir ve genellikle saldırılara karşı savunmasızdır ve panik sırasında kitlesel bir göçü yönetmek için ölçeklenemeyebilirler.

Bu köprüler saldırıya uğrayabilir ve artan belirsizlik, varlıkların speküle edilmesine neden olabilir, bu da daha zayıf stablecoinlerin değer kaybetmesine yol açabilir.

İkincisi, ekosistemin merkeziyetsiz doğası koordinasyonu zorlaştırır. Panik anında ticareti durdurabilen merkezi bir borsa ile karşılaştırıldığında, Ethereum, çelişkili teşviklerle dolu küresel bir sistemdir.

Üçüncüsü, varlıkların önemli bir kısmı DeFi protokollerinde sıkışabilir.

DeFiLlama verilerine göre, yazım sırasında yaklaşık 85 milyar dolar DeFi sözleşmelerinde kilitlenmiştir ve bu protokollerin çoğu, yerleşim katmanı başarısızlığına anında yanıt veremeyen otomatik varlık yöneticileri olarak çalışır.

Ayrıca, rapor, kripto ekosisteminde son çare bir kredi verenin eksikliğine dikkat çekiyor.

Ethereum, doğrulayıcı çıkışlarının hızını yavaşlatmak için yerleşik mekanizmalara sahip olsa da — günlük yaklaşık 3,600 çıkışla sınırlı — bunlar teknik kısıtlamalardır, ekonomik destekler değildir.

Yazar, borsa gibi derin ceplere sahip aktörlerin, çöküşteki ETH fiyatını büyük alımlarla stabilize edebileceği fikrini de reddetti ve bunun, piyasanın kurtarma fonuna saldırabileceği gerçek bir güven krizi durumunda çok olası olmadığını belirtti.

Bir düzenleyici ikilem

İtalya Merkez Bankası raporu, bu bulaşma riskini acil bir politika sorunu olarak çerçeveliyor: İzinli blockchain’ler kritik finansal piyasa altyapısı olarak mı değerlendirilmelidir?

Yazar, bazı firmaların yetkilendirilmiş varlıklar tarafından işletilen izinli blockchain’leri tercih ettiğini, ancak kamu zincirlerinin erişimi ve birlikte çalışabilirliği nedeniyle cazibesinin güçlü kaldığını belirtiyor.

Rapor, BlackRock BUIDL fonunu, Ethereum ve Solana'da mevcut olan bir tokenleştirilmiş para piyasası fonu olarak, kamu altyapısında erken aşama geleneksel finans faaliyetinin bir örneği olarak gösteriyor.

Ancak, analiz, bu altyapının ithal edilmesinin, yerleşim katmanının sağlığının spekülatif bir tokenin piyasa fiyatına bağlı olduğu benzersiz bir riskle geldiğini öne sürüyor.

Rapor, merkez bankalarının, yerleşim altyapısını güvenli tutmak için özel olarak ihraç edilen yerel tokenlerin fiyatını desteklemesini bekleyemeyeceğini sonuçlandırıyor. Bunun yerine, düzenleyicilerin, destekli varlıkların ihraççılarına sıkı iş sürekliliği gereklilikleri getirmesi gerektiğini öneriyor.

Belgede yer alan en somut öneri, ihraççıların mülkiyetin off-chain veritabanlarını tutmalarını ve önceden seçilmiş bir acil durum zinciri belirlemelerini istemektedir. Bu, teorik olarak, temel Ethereum katmanı başarısız olursa varlıkların yeni bir ağa taşınmasına olanak tanıyacaktır.

Böyle bir güvenlik önlemi olmadan, rapor, finansal sistemin spekülatif bir kripto varlığındaki bir çöküşün meşru finansmanın altyapısını durdurduğu bir senaryoya doğru uyku yürüyüşü riski taşıdığını uyarıyor.