İki yıl boyunca, merkeziyetsiz finans (DeFi), tamamen kriptoya özgü varlıkların paralel bir finansal sistemin para tabanı olarak hizmet edebileceği fikri etrafında döndü.
Lido aracılığıyla stake edilen Ethereum, DeFi kredilerinde milyarlarca doları güvence altına aldı, Bitcoin destekli sürekli takaslar ve algoritmik stablecoin'ler, protokol emisyonlarını sentetik dolara dönüştürdü.
Tüm bu yapı, kriptonun kendi teminat hiyerarşisini $27 trilyonluk ABD Hazine piyasasına dokunmadan oluşturabileceği varsayımına dayanıyordu.
Bu varsayım, son 18 ayda sessizce bozuldu. Tokenleştirilmiş ABD Hazine senetleri ve para piyasası fonları, 60 farklı ürün arasında yaklaşık $9 milyar değerinde ve 57,000'den fazla sahip adresi ile, ortalama yedi günlük getirisi %3.8 civarında bulunuyor. Bu dönemdeki büyüme beş katın üzerinde oldu.
Gerçek dünya varlık yelpazesine baktığımızda, kamu blok zincirlerinde tokenleştirilmiş RWAs yaklaşık $19 milyara yaklaşıyor; hükümet menkul kıymetleri ve gelir ürünleri baskın durumda, buna göre rwa.xyz verileri gösteriyor.
Hazine senetleri, bu yelpazenin omurgası haline geldi ve $5 trilyonluk ABD repo piyasasındaki rollerini işlevsel olarak taklit ediyor.
Bu, butik bir deneyim değil. BlackRock'ın BUIDL fonu, yaklaşık $3 milyar büyüklüğe ulaştı, Binance'de teminat olarak kabul edildi ve BNB Chain'e genişletildi.
Franklin Templeton'ın BENJI token'ı, ABD'de kayıtlı bir hükümet para piyasası fonunda $800 milyonun üzerinde temsil ediyor ve hissedar kayıtları yedi farklı ağda tutuluyor.
Circle'ın USYC token'ı, Temmuz ayında $1.3 milyarı aşarak, Binance ile yapılan bir ortaklık sayesinde kurumsal yatırımcıların token'ı türev ticareti için teminat olarak kullanmalarına olanak tanıdı.
JPMorgan, nitelikli yatırımcıların USDC ile abone olmasına ve geri çekmesine olanak tanıyan $100 milyonluk tokenleştirilmiş bir para piyasası fonu başlattı. Wall Street saklama hizmetleri ile Ethereum bağlantısını kuran altyapı üretim aşamasında, kanıt konsepti değil.
Wall Street Saklama Hizmetleri ile Ethereum Yerleşimi
İhraççı manzarası, kripto teminatının nasıl evrileceğine dair iki rakip teoriyi ortaya koyuyor.
BlackRock'ın BUIDL fonu, Securitize tarafından yönetilen tokenleştirilmiş bir kurumsal likidite fonu olarak çalışıyor ve Bank of New York Mellon saklama ve fon yönetimini üstleniyor. BUIDL token'ları ile temsil edilen hisseler, nakit, ABD Hazine senetleri ve repo yatırımlarına yöneliyor.
Geri çekimler USDC cinsinden yapılıyor, minimum $250,000 ile ve geri çekim ücreti yok, bu da BUIDL'ı kurumsal alanda konumlandırıyor. Merkezi borsalarda teminat olarak kabul edilmesi ve çoklu zincirlere genişletilmesi, onu kripto türevleri ve baz ticaretleri için yüksek kaliteli, dolar cinsinden teminat haline getiriyor.
Franklin Templeton, hissedar kaydını tokenleştirerek farklı bir yol izledi: bir hisse bir BENJI token'ına eşit, transfer ve kayıt işlemleri zincir üzerinde tutuluyor, geleneksel bir transfer ajanı veritabanı yerine.
Fon, ABD hükümeti para piyasası fonu olarak kayıtlı kalıyor, yenilik ise defterin nerede bulunduğunda yatıyor.
Bu yaklaşım, kamu blok zincirlerinin düzenlenmiş menkul kıymetler için birincil kayıt olarak hizmet edebileceğini, sadece geleneksel sistemlerin üstünde ikinci bir token katmanı olarak değil, bahis oynuyor.
Janus Henderson'ın Anemoy Hazine Fonu ve Ondo Finance'ın OUSG'si, üçüncü bir eksenin zıt uçlarında yer alıyor. Anemoy, Ethereum, Base, Arbitrum ve Celo üzerinde token'lar dağıtıyor, çok zincirli dayanıklılığı vurguluyor ve tokenizasyon mimarisine odaklanarak S&P derecelendirmesi aldı.
Ondo ise, kurumsal arka uçlarla ortaklık yapan DeFi'ye özgü bir ihraççı olarak çalışıyor. OUSG ürünü, nitelikli yatırımcılara kriptoya özgü hatları terk etmeden Hazine maruziyeti sunarak USDC veya PayPal'ın PYUSD'sinde 24/7 minting ve geri çekim imkanı sağlıyor.
Ondo'nun daha geniş platformu, 2025 ortalarında toplam $1.4 milyar değer kilidi ile ulaştı, bunun yaklaşık yarısı tokenleştirilmiş Hazine ürünlerine bağlı ve o zamandan beri çok zincirli olarak genişledi.
Küçük ihraççılar, bileşenlik kuyruğunu dolduruyor. Matrixdock'un STBT'si, günlük faiz oranlarını yeniden hesaplıyor ve altı ay içinde vadesi dolacak T-bill'lerle desteklenen dolara bir birimlik sabit bir değer koruyor ve ters reposu var.
OpenEden'in TBILL token'ı, Moody's A derecelendirmesi aldı ve DeFi protokollerinde teminat olarak kullanılabiliyor.
Solana'da, tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıklarının $792 milyonunun neredeyse $530 milyonu ABD Hazine senetleri, Ondo'nun USDY'si ise yaklaşık $175 milyon değerinde ve Solana DeFi uygulamaları içinde faiz getiren bir stablecoin gibi davranıyor.
Geri Çekim Mekanikleri Bileşenliği Kısıtlıyor
Teknik olarak, çoğu tokenleştirilmiş Hazine ürünü aynı omurgayı takip ediyor. Düzenlenmiş bir fon veya özel amaçlı bir araç, geleneksel bir saklayıcı olan BNY Mellon ile kısa vadeli ABD hükümeti menkul kıymetlerini ve reposunu tutuyor.
Bir transfer ajanı veya tokenizasyon platformu, fon hisselerini temsil eden ERC-20 veya eşdeğer token'ları mint ediyor ve bunlar Ethereum veya diğer katman bir blok zincirlerinde kaydediliyor.
Franklin'in BENJI'si, hissedar kaydını zincir üzerinde tutuyor. Bu arada, BUIDL ve OpenEden'in TBILL'i, menkul kıymet saklama ve fon yönetimini geleneksel güven yapıları içinde tutarken, ekonomik talepleri temsil eden token'lar ihraç ediyor.
Ondo'nun OUSG'si, USDC veya PYUSD cinsinden anında 24/7 minting ve geri çekim sunuyor; yatırımcının ne alacağını belirleyen token sayısı, net varlık değerine göre çarpılıyor.
Bunlar, Federal Rezerv'de bir T-bill için yakılabilecek tokenleştirilmiş CUSIP'ler değil. Bunlar, belirli geri çekim pencereleri, minimum boyutlar ve müşteri tanıma gereksinimleri olan tokenleştirilmiş fon hisseleri; token'lar kendileri kamu blok zincirlerinde bulunsa bile.
Bu ayrım, bileşenliği kısıtlıyor. Bu token'ların çoğu, izinli akıllı sözleşmelerde var ve yalnızca KYC'li cüzdanlar bunları tutabilir veya hareket ettirebilir. Bazılarının altı haneli aralığında minimum geri çekim boyutları var ve tam bileşenlik genellikle KYC-DeFi mekanlarında, kamuya açık izin gerektirmeyen havuzlar yerine kısıtlıdır.
Yine de, bu kısıtlamalar içinde bileşenlik iki katmanda ilerliyor. Kurumsal katmanda, tokenleştirilmiş Hazine fonları marj teminatı olarak işlev görüyor.
Financial Times, tokenleştirilmiş Hazine ve para piyasası fonlarının giderek daha fazla OTC türevleri için teminat olarak kullanıldığını, bu sayede işlemcilerin teminatı 24/7 hareket ettirebildiğini bildirdi.
USYC'nin büyümesi, Circle ve Binance ortaklığından bu yana neredeyse altı katına çıkmasıyla başka bir işaret.
DeFi katmanında entegrasyon daha parçalı ama gerçek. OpenEden'in TBILL token'ları, River gibi DeFi kredi protokollerinde teminat olarak kullanılabiliyor, ikincil likidite ise merkeziyetsiz borsalarda ve RWA pazarlarında mevcut.
Matrixdock'un STBT'si, RWA getiri platformları ile entegre olup, kısa vadeli Hazine senetlerinde yaklaşık %5 APY sunuyor ve Ripple'ın RLUSD gibi stablecoin'lerle anında minting ve geri çekim koordinasyonu sağlıyor.
MakerDAO, 2025 ortalarında yaklaşık $900 milyon RWA teminatına sahipti; bunun büyük bir kısmı ABD Hazine senetleriydi ve bu payı Sky Protocol yeniden markası altında artırmayı planlıyor.
Frax'ın sFRAX kasası, bir partner banka aracılığıyla doğrudan ABD Hazine senetleri satın alıyor ve bir gecelik repo oranını takip eden bir getiri sunuyor. On milyonlarca sFRAX stake edildi ve yaklaşık %5 getiri sağlıyor.
Pendle gibi protokoller, RWA destekli stablecoin'ler ve sDAI dahil olmak üzere getiri getiren teminatları, ana para ve getiriyi ayrı token'lara bölerek zincir üzerinde bir faiz oranı eğrisi olarak değerlendiriyor.
Tokenleştirilmiş T-bill'ler ve Hazine destekli stablecoin'ler çoğaldıkça, Pendle ve benzeri pazarlar DeFi'deki kısa vadeli oranlar için fiyat keşfi katmanı haline geliyor.
Solana'da, tokenleştirilmiş RWAs'ın %50'den fazlası ABD Hazine senetleri, Ondo'nun USDY ve OUSG'si ise en büyük pozisyonlar arasında yer alıyor; DefiLlama verilerine göre.
Ethereum, BUIDL, BENJI ve Anemoy ile düzenleyici omurga olarak işlev görürken, Solana, Hazine destekli token'ların DeFi uygulamaları içinde faiz getiren stablecoin'ler gibi davranmasını sağlayan yüksek verimli bir altyapı olarak çalışıyor.
Regülasyon Sürtünmesi ve Sistemik Risk
Regülasyon mimarisi, bu token'ları kimlerin tutabileceği, nerede kayıtlı oldukları ve stablecoin kurallarıyla nasıl kesiştiği gibi üç soru etrafında şekilleniyor.
Çoğu büyük ihraççı, mevcut menkul kıymetler yasası altında para piyasası fonları veya profesyonel fonlar olarak faaliyet gösteriyor. BENJI/FOBXX, ABD kayıtlı bir hükümet para piyasası fonudur.
OpenEden'in TBILL Fonu, BVI Finansal Hizmetler Komisyonu tarafından denetlenen Britanya Virjin Adaları'na kayıtlı profesyonel bir fondur. Janus Henderson'ın Anemoy'u, tokenizasyon yapısı ve kontrollerine odaklanan bir S&P derecelendirmesi aldı.
AB'nin Kripto Varlıklar Pazarları gibi regülasyon çerçeveleri ve ABD'de önerilen stablecoin yasası, tokenleştirilmiş Hazine senetleri ve para piyasası fonlarını açıkça referans alarak, ihraççılara hükümet borcunu token'lara sarmak için netlik sağlıyor.
Ancak, bu bileşenliğin çoğu hala izinli. KYC-DeFi mekanları, entegrasyonun çoğunluğunu barındırıyor, kamuya açık izin gerektirmeyen havuzlar değil.
Sistemik risk söz konusu olduğunda, stablecoin'lerle birleşim en önemli konudur. 2024 ortalarında, Circle, USDC rezervleri için kısa vadeli ABD Hazine senetleri ve bir gecelik ters reposu ile yaklaşık $28.1 milyar tutuyordu; toplam rezervleri ise $28.6 milyardı.
Hazine senetleri, serbestçe taşınabilir token'lar olarak zincir üzerinde popüler hale gelmeden önce bile, sistem açısından önemli stablecoin'lerin arkasındaki görünmeyen teminatlardı.
Tokenizasyon, teminatı taşınabilir, teminat olarak kullanılabilir ve bazı durumlarda DeFi parası olarak bileşenli hale getiriyor.
Kısacası, stablecoin'ler zaten Hazine senetlerini rezerv varlıkları olarak paraya dönüştürdü. Tokenleştirilmiş Hazine fonları şimdi o teminatı zincir üzerinde getiriyor; burada yeniden ipotek edilebilir, marjlandırılabilir ve faiz eğrileri ile yapılandırılmış ürünlere dönüştürülebilir.
Getiri Döngüsü veya Yapısal Değişim
İki güç, büyüme eğrisini açıklıyor. Döngüsel tarafta, 2023 ile 2025 arasındaki faiz ortamı belirgin bir destek sağladı.
ABD'nin ön yüzü getirileri %4 ile %5 arasında değişiyor ve bu da tokenleştirilmiş T-bill'leri sıfır getirili stablecoin'lere göre belirgin bir yükseltme yapıyor; özellikle piyasa yapımcıları ve boşta kalan nakitlerini zincir üzerinde park etmek isteyen merkeziyetsiz otonom kuruluşlar için.
İhraç, 2024 başlarında yaklaşık $1.3 milyardan 15 Aralık itibarıyla $9 milyara yükseldi ve ön yüz oranlarındaki artışı yakından takip etti.
Yapısal tarafta, birkaç veri noktası bunun bir ticaret döngüsünden öteye uzandığını savunuyor. Kamu blok zincirlerinde toplam tokenleştirilmiş RWAs $18.5 milyarı geçti; hükümet borcu ise bu yapının temeli oldu.
Tokenleştirilmiş Hazine fonları, kripto türevleri ve merkezi borsa marjı için kabul edilen teminat haline geldi ve JPMorgan gibi kurumlar, 24/7 yerleşim ve stablecoin hatlarından yararlanmak için Ethereum üzerinde tokenleştirilmiş para piyasası fonları başlatıyor.
DeFi'nin para tabanı, sessizce saf kriptodan stablecoin'ler ve RWA destekli araçların bir karışımına kaydı. Maker, Frax ve diğerleri giderek Hazine senetleri ve reposunu teminat olarak kullanıyor.
Pendle ve benzeri protokoller, bu araçları referans alan zincir üzerindeki faiz eğrilerini inşa ediyor.
Solana'nın RWA manzarası, DeFi uygulamaları içinde faiz getiren stablecoin'ler gibi davranan Hazine destekli token'lar tarafından domine ediliyor.
Tokenleştirilmiş Hazine senetleri, kriptonun repo piyasasına evriliyor: her şeyin, sürekli takaslar, baz ticaretleri, stablecoin ihraçları ve tahmin piyasası marjları gibi, giderek daha fazla karşılık bulacağı bir dolar cinsinden, devlet destekli teminat katmanı.
Bugünkü $9 milyarın $80 milyara dönüşmesi, regülasyona ve oranlara bağlı; ancak altyapı Ethereum ve Solana üzerinde üretim aşamasında. Soru artık, geleneksel finans teminatlarının zincir üzerinde taşınıp taşınamayacağı değil, DeFi protokollerinin bunun etrafında ne kadar hızlı yeniden yapılandırılacağıdır.
