Circle'ın hisseleri Haziran ayında New York Borsası'nda $69'dan işlem görmeye başladığında, $31'lik fiyatlamanın iki katından fazla bir değere ulaştı ve bu durum bir doğrulama gibi görünüyordu. Yatırımcılar, gerçek gelirleri olan düzenlenmiş bir stablecoin ihraççısına yatırım yaparak, USDC altyapısını spekülatif kripto varlık yerine finansal bir altyapı olarak değerlendirdiler.

Altı ay sonra, Circle $82.58'den işlem görüyor, bu da açılış fiyatından neredeyse %20'lik bir artış anlamına geliyor. Tez geçerli kaldı.

Ancak, 2025 IPO sınıfının geri kalanı farklı bir hikaye anlatıyor. $69.69'dan halka arz edilen eToro, şu anda $35.85 seviyesine gerileyerek %48.6'lık bir kayıp yaşadı. Bullish, $90'dan $43.20'ye düşerek %52'lik bir kayıp yaşadı. Winklevoss destekli borsa Gemini ise $37.01'den halka açıldığında değerinin %70'ini kaybederek Aralık ortasında $11.07'ye düştü.

Figment, staking sağlayıcısı, %11.2'lik bir artışla $40.04 seviyesine ulaşsa da, $36'lık lansman fiyatını ancak zorla geçebildi.
Bitcoin'in yıl başından bu yana %8.5'lik düşüşü $85,620 seviyesine gerilediğinde, bu grubun performansı, kripto hisselerin bir zaferi değil, yatırımcıların varlık üzerindeki risk toleransını ölçen bir stres testi gibi görünüyor.

Bu dağılım önemlidir çünkü 2025, kripto hisselerin çıkış partisi olarak düşünülüyordu. Circle'ın milyar dolarlık listelemesi, HashKey'in 400 kat fazla talep gören Hong Kong'daki debutu ve Kraken, Consensys ve diğerlerinin bulunduğu bir boru hattı, yılı kripto altyapısının Wall Street çarpanlarını talep edebileceğinin kanıtı olarak çerçeveledi.

Bunun yerine, puan kartı daha seçici bir şey gösteriyor: kamu piyasaları kripto işletmelerini destekleyecek, ancak yalnızca nakit akışları savunulabilir olduğunda, düzenleyici tutum net olduğunda ve çarpanlar sürekli boğa piyasası koşullarını varsaymadığında.

Haziran'da açık bir pencere gibi görünen şey, Aralık'a kadar keskin bir şekilde daraldı ve 2026 için soru şu: o pencere tamamen kapanacak mı yoksa 2025'te değerlemeleri sağlam kalan birkaç isim dışında herkes için mi kapanacak?

Stratejik ayrım: altyapı vs. beta

Circle'ın diğer gruba karşı gösterdiği üstünlük, zamanlamanın bir tesadüfü değil.

Şirket, USDC rezervlerinden gelir elde ediyor ve esasen Hazine getirileri ile stablecoin sahiplerine ödediği sıfır faiz arasındaki farkı arbitraj yapıyor.

Bu model, Bitcoin'in $100,000 veya $50,000 seviyelerinde işlem görüp görmemesine bakılmaksızın çalışıyor, bu da Circle'ı Gemini gibi borsaların veya eToro gibi ticaret platformlarının tanımladığı saf yönlü bahislerden koruyor.

Kripto spot hacimleri düştüğünde, bu işletmeler hemen ücret kaybederken, Circle kazanmaya devam ediyor.

Figment'in mütevazı %11'lik kazancı benzer bir mantığı yansıtıyor. Staking altyapısı, spekülatif ticaret faaliyetlerine değil, proof-of-stake ağ benimsemesine bağlıdır. Ethereum, Solana ve diğer PoS zincirleri blokları doğrulamaya devam ettiği sürece, Figment payını toplar.

eToro, Bullish ve Gemini, bunun aksine, doğrudan perakende heyecanına bağlı ücret makineleridir. Bitcoin 2025'te %8.5 düştüğünde ve alternatif coin hacimleri de düştüğünde, bu platformlar ticaret faaliyetlerinin buharlaştığını gördü.

IPO'ları satın alan yatırımcılar, sürekli kripto coşkusu beklerken, ters yönde kaldılar. %50'nin üzerindeki kayıplar, bozulmuş işletmeleri değil, kripto hissesinin aslında ne anlama geldiğini yeniden fiyatlandıran piyasayı yansıtıyor.

Kamu yatırımcıları, bu oynaklık için tazminat talep etti ve hisse fiyatları buna göre ayarlandı.

2026 için ders, kripto hisselerin ikiye ayrıldığıdır. Bir tarafta, Bitcoin yan yatarken bile premium değerlemeleri haklı çıkarabilen dayanıklı, karşı döngüsel veya yarı altyapı iş modellerine sahip şirketler yer alıyor.

Diğer tarafta ise, kazançları spekülatif coşkuyla aynı anda hareket eden platformlar var. İlk grup, IPO penceresi açıldığında kamu piyasalarına erişebilir. İkinci grup ise, değerleme hesaplamalarının çalışması için Bitcoin'in tüm zamanların en yüksek seviyelerinde olmasına ihtiyaç duyar.

2025 bir deneme süreciydi, zafer turu değil

Circle ve Figment, gerçek işletmelerin halka açılabileceğini ve değer tutabileceğini kanıtladı. Gemini, eToro ve Bullish ise yatırımcıların artık kripto beta peşinden körü körüne koşmayacaklarını kanıtladı.

Bu yeniden fiyatlandırma hızlı gerçekleşti. Kasım ayı sonlarında, Bloomberg Law, yeni ABD IPO'larının dördüncü çeyrekte hafif negatif getiriler sağladığını, S&P'nin kazançlar elde etmesine rağmen, kripto IPO'larının çeyreğin en büyük kayıplarından biri olduğunu belirtti.

Mesaj açıktı: kamu yatırımcıları hala kripto riskini satın alacak, ancak yalnızca doğru fiyatla ve kazanç görünürlüğü ile. Blockchain ile ilgili her şey dönemi, Circle'ın Haziran'daki debutu ile Gemini'nin Aralık'taki çöküşü arasında sona erdi.

Consensys'in kuyrukta yer alması, 2026'nın hala geçerli olduğuna dair bir güvenceyi gösteriyor, ancak aynı zamanda kurucuların fırsatın sonsuza kadar sürmeyeceğini bildiklerini de gösteriyor. Oranlar yükselirse, Bitcoin sert bir düzeltme yaşarsa veya sermaye yerel token spekülasyonuna geri dönerse, hisse yolunun kapanması muhtemeldir.

2025'te halka açılan grup, tam zamanında çıkış yapmış olacak. Gecikmiş olanlar başka bir fırsat için yıllar bekleyebilir.

Puan kartının 2026 risk iştahı için sinyalleri

2025 IPO grubunun Bitcoin'e kıyasla düşük performansı, hisse yatırımcılarının bu işletmeleri döngü üzerinde kaldıraçlı, ücret odaklı vekiller olarak değerlendirdiğini gösteriyor, seküler büyüme hikayeleri olarak değil.

Bu durum 2026 için çıtayı daha yüksek koyuyor. Halka açılmayı uman şirketler, yalnızca perakende coşkusunun sürdüğünü varsayan hokey sopası projeksiyonları değil, düz veya düşen bir piyasada hayatta kalan nakit üretimi göstermelidir.

Ancak Circle'ın kazançlarını koruması, düzenlenmiş kripto altyapısına yönelik dayanıklı bir talebi işaret ediyor.
Yatırımcılar hala stablecoin altyapısına, tokenizasyon platformlarına ve saklama hizmeti sağlayıcılarına, düzenleme ve kazançların şeffaf olduğu işletmelere maruz kalmak istiyorlar.

Bu iştah, Bitcoin düştüğünde kaybolmadı, sadece daha seçici hale geldi.

Nasdaq, 2026'da milyar dolarlık listelemelerin artmasını bekliyor ve ABD IPO gelirlerinin 2025'te 2024'e göre yaklaşık %80 arttığını belirtiyor. Düşen oranlar, yüksek değerlemeler ve geniş piyasa hissiyatı bu görüşü destekliyor.

Ancak kazananların listesi dar kalıyor. 2025 IPO kazananlarının bir teknoloji sermaye piyasaları analizi, AI ve kripto isimlerinin CoreWeave ve Circle gibi öne çıktığını, bu temaların dışında çok az patlama olduğunu gösterdi. 2026 için risk bütçesi yoğunlaşmış durumda.

Herhangi bir yeni kripto listelemesi, bu sermaye için rekabet edebilmek için stablecoin altyapısı, tokenize varlıklar, on-chain AI entegrasyonu veya kurumsal saklama gibi net bir yapısal anlatıya uymalıdır.

A16z'nin 2025 Kripto Durumu raporu, yılı kurumsal benimseme yılı olarak çerçeveliyor ve Circle'ın IPO'su, stablecoin ihraççılarının ana akım finansal kurumlar haline geldiği anı işaret ediyor.

Rapor, borsa yatırım ürünlerinin artık yaklaşık $175 milyar kripto varlığa sahip olduğunu, yıllık %169 artış gösterdiğini ve kamu dijital varlık hazine şirketlerinin toplam Bitcoin ve Ethereum arzının yaklaşık %4'ünü kontrol ettiğini belirtiyor.

Birlikte, ETP'ler ve hazine oyunları, mevcut BTC ve ETH'nin yaklaşık %10'unu oluşturuyor. Bu, sermaye piyasaları ile tokenlar arasında derinleşen bir boru hattı ve IPO grubu bu altyapıda başka bir düğüm temsil ediyor.

Ancak kurumsal katılım hâlâ sığ. Reuters, yıl ortasında, spot Bitcoin ETF varlıklarının %5'inden azının emeklilik fonları ve bağışlardan, %10-15'inin ise hedge fonlar ve varlık yöneticilerinden geldiğini bildirdi.

Çoğu akış hâlâ perakendeden geliyor. Gerçekten uzun vadeli kurumsal yatırımcılar girmeye başladıkça, düzenlenmiş yapılar, ETF'ler, listelenmiş borsalar, stablecoin ihraççıları ile başlamaları daha olasıdır, doğrudan alternatif coin bahisleri yerine.

2025 IPO puan kartı, bu kurumların defterlerinde tolerans göstereceği risk türünü önceden gösteriyor: istikrarlı, nakit üreten işletmelerle net uyum çerçeveleri, meme-coin hacmine bağlı spekülatif ticaret platformları değil.

2026 için gerçek soru

2025 grubunun performansı, kripto IPO'larının kalıcı bir varlık sınıfı olup olmadığını belirlemiyor. Kamu piyasalarının nasıl etkileşimde bulunacağına dair şartları netleştiriyor. Yatırımcılar kripto işletmelerini destekleyecek, ancak döngüsel ücret akışları için büyüme hissesi çarpanlarını ödemeyi bıraktılar.

Circle'ın dayanıklılığı, token fiyat coşkusundan bağımsız olarak gelir üreten altyapı oyunlarına yönelik bir iştah olduğunu gösteriyor. Gemini'nin %70'lik çöküşü, perakende ilgisi kaybolduğunda kazançları kaybolan platformlara yönelik bir iştah olmadığını gösteriyor.

Bu durum, 2026 için dar bir yol oluşturuyor. Düzenleyici ortam daha net ve istikrarlı, stablecoin'ler ana akım haline geldi ve genel IPO penceresi açık.

Ancak kripto riski, giderek daha fazla kamu piyasa yapıları aracılığıyla ifade ediliyor, örneğin ETF'ler, kurumsal hazineler ve şimdi de gözden geçirilen bir IPO grubu, token spekülasyonu yerine.

Gelecek yıl bu dengeyi kurabilen şirketler, yatırımcıları finansal altyapı inşa ettiklerine ikna edenler olacak, dalgayı sürmeyenler ise bir sonraki döngüyü beklemek zorunda kalacaklar.