8 Aralık itibarıyla Bitcoin ETF'leri 1,495,160 BTC ve halka açık şirketler 1,076,061 BTC tutuyor. Toplamda, bu yaklaşık 2.57 milyon BTC ediyor ve bu, merkezi borsalarda bulunan 2.09 milyon BTC'den önemli ölçüde daha fazla.
Bitcoin'in 19.8 milyon dolaşımdaki arzındaki en fiyat duyarlı envanter, borsa cüzdanlarından çıkıp farklı teşviklere yanıt veren, farklı düzenleyici kısıtlamalar altında çalışan ve farklı zaman dilimlerinde sermaye hareket ettiren yapılar içine göç etti.
Bu değişim sadece bir sahiplik yeniden düzenlemesi değil. Aynı zamanda arzın nasıl hareket ettiğinde, temel ticaretlerin nasıl çalıştığında ve marjinal satıcının artık Binance'deki bir perakende yatırımcı değil, düzenlenmiş bir fon, bir kurumsal hazine departmanı veya milyarlarca dolarlık müşteri taleplerini yöneten bir kurumsal saklayıcı olduğu durumlarda volatilitenin nasıl davrandığında yapısal bir değişimdir.
Eski zihinsel model, Bitcoin likiditesinin borsaların baskı oluşturma açısından baskın rezervuarlar olduğunu varsayıyordu.
Tüccarlar jetonlarını yatırdı, piyasa yapıcılar spreadleri belirledi ve envanter sipariş defterlerinde vurulduğunda düşüşler yaşandı. Bu çerçeve hala geçerli, ancak artık ekosistemin küçülen bir payını tanımlıyor.
Borsa bakiyeleri 2024'ün başından beri sürekli olarak daralmışken, ETF tutulumları ve kurumsal saklama genişlemiştir.
Bitcoin arzının %61'inden fazlası bir yıldan uzun süredir hareket etmedi; bu durum, Glassnode ve Keyrock'un son araştırmasına göre, toplam arz büyürken etkili floatın daraldığını gösteriyor.
Sorun, bunun fiyat oluşumu için önemli olup olmadığı değil, yeni yapının nasıl haritalanacağı ve en hızlı büyüyen Bitcoin depolarının bilanço yapıları, hisse senedi piyasalarına, borç vadesi takvimlerine ve aylık NAV uzlaşmalarına bağlı olduğunda hangi risklerin ortaya çıkacağıdır.
Üç havuzlu sistem
Bitcoin'in likit arzı artık farklı mobilizasyon mantıkları olan üç havuza ayrılıyor. Borsa floatı en reaktif olanıdır.
Coinbase, Binance veya Kraken üzerindeki sıcak cüzdanlarda bulunan jetonlar dakikalar içinde teklifleri etkileyebilir ve kaldıraç veya spekülatif pozisyonlama için yatırılan tüccarlar en yüksek hızda satış baskısını temsil eder.
Bu havuz yıllardır daralıyor, 2021'de çok milyon BTC seviyelerinden bugün 2 milyon BTC'nin biraz üzerine düştü; bu, Coinglass verilerine dayanmaktadır.
ETF floatı daha yavaş ama büyüyor. ABD spot Bitcoin ETF'leri, Aralık 2025'in başı itibarıyla yaklaşık 1.31 milyon BTC tutuyordu ve BlackRock'un IBIT'i yalnızca yaklaşık 777,000 BTC'ye denk geliyordu, Bitcoin Hazine verilerine göre.
ETF hisseleri ikincil piyasalarda işlem görür, bu nedenle fiyat keşfi, doğrudan spot satış yerine hisse yaratma ve geri alım yoluyla gerçekleşir. Yetkili katılımcılar, ETF hisse fiyatları ile net varlık değeri arasında arbitraj yapar, ancak bu süreç T+1 veya T+2 uzlaşmasını, saklayıcı koordinasyonunu ve düzenleyici raporlamayı içerir.
Sonuç olarak, ETF'lerde tutulan Bitcoin, yalnızca yetkili katılımcılar nakit olarak geri alıp jetonları borsalara taşımadıkça spot sipariş defterlerine ulaşmaz. Bu sürtünme, intraday volatilite sırasında reflexif satışı azaltır, ancak aynı zamanda geri alım dalgaları oluştuğunda hareketleri de artırabilir.
Kurumsal ve hazine floatı ise dalgalanma faktörüdür. Halka açık şirketler şu anda 1 milyon BTC'den fazla tutuyor ve Strateji'nin dilimleri bunun büyük kısmını oluşturuyor.
Bitcoin Hazine verilerine göre, listelenen şirketler toplamda BTC arzının yaklaşık %5.1'ini tutuyor ve düşüşler bazı hazineleri suyun altına itebilir, bu da stres rejimlerinde zorunlu veya fırsatçı satış olasılığını artırır.
Kurumsal sahipler, ETF hissedarlarından farklı baskılarla karşı karşıya. Piyasa değerine göre kayıpları kazançlarında rapor ederler, sabit takvimlerle borçlarını öderler ve Bitcoin maruziyetini bilanço riski olarak modelleyen hisse senedi analistlerine yanıt verirler.
Bitcoin %30 düştüğünde, kaldıraçlı bir kurumsal hazine sadece kağıt değer kaybetmez. Aynı zamanda marj çağrıları, yeniden finansman kısıtlamaları ve yönetim kurulu denetimi ile karşılaşır.
Bu durum, kurumsal floatı uzun vadeli sahiplik arzından daha az yapışkan, ancak saf borsa envanterine göre sermaye piyasası koşullarına daha duyarlı hale getirir.
Temel ve taşıma makinesi
ETF lansman döngüsü, Bitcoin türev piyasalarını da yeniden şekillendirdi.
CME Group'un spot-ETF-artı vadeli işlemler mekanizması üzerindeki açıklaması, temel ticareti ortaya koyuyor: spot ETF hisselerini satın al, CME Bitcoin vadeli işlemlerini kısa pozisyona al, spot ve vadeli fiyatlar arasındaki farkı yakala.
Spot ETF'lerin lansmanından sonra, kaldıraçlı fonlar CME Bitcoin vadeli işlemlerinde net kısa pozisyonlarını artırdı; bu, aynı CME analizine göre, saf bir ayı durumu yerine hedge edilmiş taşıma ile tutarlıdır.
Açık pozisyon, 2024 boyunca ve 2025'e kadar genişledi, çünkü kurumsal masalar pozisyonlar oluşturdu ve temel davranış, saf yönlü duygu yerine arbitraj pozisyonlamasının bir sinyali haline geldi.
Bu, ETF akışlarını yorumlamak için önemlidir. Amberdata'nın son yorumları, Ekim ortasından bu yana büyük başlık çıkışlarının yoğunlaştığını ve temel arbitrajın çözülmesi ile tutarlı olduğunu savunuyor, bu da uniform bir kurumsal çıkış değil.
Temel sıkıştığında veya finansman oranları negatif döndüğünde, taşıma ticaretleri avantajlarını kaybeder ve masalar ETF hisselerini geri alarak ve vadeli işlemleri kapatarak geri çekilir. Sonuç, akış verilerinde kurumsal satış gibi görünebilir, ancak temel etken mekanik olup uzun vadeli inançta bir değişim değildir.
ETF yapısı artık spot talebi türev pozisyonlamasıyla bağlayarak, akıllı paranın giriş çıkışına dair temiz anlatıları karmaşıklaştırıyor.
Volatilite sıkışması ve daha derin likidite
Bitcoin'in uzun vadeli gerçekleşmiş volatilitesi döngü boyunca neredeyse yarı yarıya azaldı ve %80'li aralıklardan %40'lı aralıklara düştü; bu, Glassnode ve Fasanara ortak notuna göre.
Aynı analiz, milyar dolarlık günlük ETF işlem hacimlerine ve önceki döngülerden önemli ölçüde farklı bir piyasa yapısına işaret ediyor.
Düzenlenmiş yapılar, offshore borsalarda spot Bitcoin ile uğraşmak istemeyen tahsisatçıları çekiyor ve bu tahsisatçılar, bazı önceki döngüleri tanımlayan vahşi fiyat dalgalanmalarını azaltan yürütme disiplini, risk limitleri ve uyum altyapısı getiriyor.
Spot likidite, piyasa yapıcıların ETF NAV etrafında daha dar spreadler belirlemesiyle derinleşti ve başlıklar üzerinde panik satışı yapmak yerine belirli programlar üzerinde yeniden dengeleyen kurumsal alıcıların varlığı, düşüşler sırasında daha istikrarlı bir teklif oluşturuyor.
Ancak volatilite sıkışması, istikrar ile aynı şey değildir.
Bitcoin'in küçük bir grup büyük sahipte yoğunlaşması, ister ETF'ler, ister kurumsal hazineler, ister balina cüzdanları olsun, tek bir büyük likidasyon veya geri alım dalgasının piyasaları, yaygın perakende satışlardan daha fazla hareket ettirebileceği anlamına geliyor.
İsviçre Ulusal Bankası başkanı, Nisan 2025'te Bitcoin'i bir rezerv varlığı olarak reddetti ve volatilite ve likidite kriterlerini öne sürdü; bu, piyasa yapısı olgunlaşsa bile, varlığın stres altındaki davranışının hala merkez bankası rezerv yönetimi için gereken standartları karşılamadığını hatırlatıyor.
Hazineler stresle karşılaştığında ne olur
Kurumsal hazine modeli, Bitcoin birikiminin artan fiyatlar ve ucuz hisse senedi veya borç finansmanına erişim gerektirdiğini varsayıyor.
Strateji'nin dönüştürülebilir borç çıkarma, Bitcoin satın alma, BTC değer artışının sulandırma ve faiz masraflarını karşılamasına izin verme planı, düşük borçlanma maliyetleri ile boğa piyasasında işler.
Bitcoin bir şirketin ortalama maliyetinin altına düştüğünde ve kredi piyasaları sıkılaştığında bu durum bozulur. Aynı mantık, Bitcoin satın almak için kaldıraçlanan daha küçük kurumsal sahipler ve herhangi bir varlık için geçerlidir.
ETF'ler aynı yeniden finansman riskine maruz kalmaz, ancak geri alım riski ile karşı karşıyadır.
Eğer sürdürülen bir ayı piyasası sürekli çıkışlara yol açarsa, yetkili katılımcılar hisseleri geri alır ve Bitcoin'i piyasaya geri teslim eder, ya spot satışlar ya da sonunda borsalara ulaşan saklayıcı transferleri yoluyla.
ETF yapısının sağladığı tampon, satış baskısının iletimini günler veya haftalar boyunca geciktirir, ancak baskıyı ortadan kaldırmaz. Bunun yerine, sadece zamanlamayı ve yürütme yolunu değiştirir.
Sonuç olarak, ETF'ler jetonları borsalardan uzak tutarak günlük volatiliteyi azaltırken, büyük düşüşleri önlemez.
Satış baskısını zaman ve piyasa katılımcıları arasında yeniden dağıtır, ancak jetonlar hala mevcuttur ve satış teşvikleri hala fiyata yanıt verir.
Defter yeniden dengelenir, kaybolmaz
Veriler, Bitcoin'in likit arz haritasının yeniden sınıflandırılmasını destekliyor, arz kısıtlamalarının fiyat artışını garanti ettiği iddiasını değil.
Glassnode'un bağlı float terimleri, aktif olarak ticaret yapan arzın kısmını, uzun vadeli sahiplik cüzdanlarında, kurumsal bilanço defterlerinde veya ETF saklamasında duran kısmı tanımlar.
Borsa floatı daraldıkça ve ETF ve kurumsal float büyüdükçe, marjinal fiyat belirleyici ticaretler, farklı mikro yapılar, gecikmeler ve katılımcı profilleri olan yerlerde gerçekleşir.
Temel ticaretler, spot ve türev piyasalarını daha sıkı bir şekilde bağlar. Kurumsal hazineler, Bitcoin volatilitesini hisse senedi piyasası stresi ve kredi koşulları ile ilişkilendirir.
Düzenlenmiş fonlar, aksi takdirde varlıkla uğraşmayacak olan sermayeyi çeker, ancak aynı zamanda duygu döndüğünde hareketleri artırabilecek geri alım mekanizmalarını da getirir.
Arzın borsa baskınlığından saklayıcı ve hazine baskınlığına geçiş, satış baskısını sürekli ve reflexif olmaktan episodik ve sermaye piyasası bağımlı hale getirir.
Bu, olağan koşullarda gerçekleşmiş volatiliteyi sıkıştırır, ancak kuyruk riskini ortadan kaldırmaz. Yeni arbitraj fırsatları ve yeni talep kaynakları yaratır, ancak aynı zamanda kaldıraç, düzenleme ve kurumsal risk yönetimi ile bağlantılı yeni savunmasızlıklar da yaratır.
Bitcoin defteri artık en büyük sahiplerin anonim balinalar veya erken benimseyenler değil, halka açık şirketler, kayıtlı yatırım ürünleri ve kurumlar adına milyarlarca yöneten saklayıcılar olduğu bir piyasayı yansıtır.
Bu, farklı bir canavardır ve farklı bir şekilde işlem görür.
