Her birkaç haftada bir, kripto agregatörleri Bitcoin'den Ethereum'a sermaye geçişi hakkında heyecan verici başlıklar atıyor. Bir balina THORChain'de 200 milyon dolar takas yapıyor, Ethereum ETF'lerine girişler üç gün üst üste artıyor, bir köprü 2021'den bu yana en yüksek haftalık hacmini kaydediyor.
Her seferinde, anlatı anında oluşuyor: kurumsal para risk eğrisini yukarı doğru kaydırıyor, alternatif coin sezonu yaklaşıyor, Bitcoin hakimiyeti zirveye ulaştı.
Bu hikayelerin çoğu 72 saat içinde çöküyor. THORChain balinası, üç hafta boyunca yeniden dengeleyen bir adres çıkıyor, merkezi borsa üzerindeki Ethereum'un 8 milyar dolarlık günlük spot hacmine karşı küçük bir hata payı.
ETF girişleri, Bitcoin ürünleri bir sonraki hafta iki kat daha fazla sermaye çektiğinde tersine dönüyor. Köprü hacmindeki ani artış, Connecticut'ta Bitcoin'den çıkış yapan bir portföy yöneticisi değil, tek bir hack veya airdrop çiftçisi ile ilişkilendiriliyor.
Problem, geçişin asla gerçekleşmemesi değil. Ağustos 2025, mükemmel bir örnek sundu: Ethereum spot hacmi, 2017'den bu yana ilk kez Bitcoin'in hacmini geçti, Ethereum borsa yatırım ürünleri 4 milyar dolardan fazla çekti, Bitcoin ise 600 milyon dolarlık çıkış yaşadı ve Deribit opsiyon ticaretçileri ETH alım opsiyonlarının fiyatını, eşdeğer satım opsiyonlarına göre beş volatilite primine yükseltti.
Bu gerçekti. Aralık ayındaki THORChain başlıkları ise değildi. Fark, sermayenin nereye hareket ettiğini, ne kadarının gerçekten hareket ettiğini ve türev piyasalarının tezi doğrulayıp doğrulamadığını anlamakta yatıyor.
Faaliyetlerin gerçekleştiği yer, ne anlama geldiğini belirler
Tüm likidite alanları aynı ağırlığa sahip değildir. Binance, Coinbase, OKX ve Deribit gibi merkezi borsa spot ve türev piyasaları, kurumsal ve perakende akışlar için fiyat keşfi ve ekonomik kesinlik açısından büyük bir paya sahiptir.
Ethereum'un bu platformlarda birleşik BTC+ETH hacminin %40'tan %56'ya çıkması ve bu seviyeyi haftalarca koruması, Kaiko'nun Ağustos'ta belgelerle gösterdiği gibi, yapısal bir alım olduğunu çıkarım yapmak için makul bir durumdur.
Emir defterleri derinleşir, finansman oranları farklılaşır ve opsiyon masaları pozisyonlarını ayarlar. Bu alanlar, gerçek sermaye riski taşıyan binlerce katılımcıyı bir araya getirir ve marj gereksinimleri ile düzenleyici denetimle sınırlıdır.
THORChain gibi on-chain alanlar tamamen farklı bir sinyal sunar.
THORChain, yerel Bitcoin ve Ethereum'u likidite havuzları aracılığıyla, sarılmış tokenler veya merkezi saklama olmadan çözer, bu da gerçek takasları tespit etmek için en temiz çapraz zincir alanı haline getirir.
Ancak en temiz olmak, kapsamlı olduğu anlamına gelmez. THORChain'in protokol genelindeki günlük hacmi genellikle birkaç yüz milyon dolarda kalır. Şubat 2025'teki 859 milyon dolardan fazla takas rekoru ve 48 saatte 1 milyar dolardan fazla, büyük ölçüde Bybit hack'ine bağlı bir zorunlu tasfiye olayından geldi, organik bir portföy geçişinden değil.
THORChain işlemindeki yönlü niyet görülebilir, ancak piyasa, merkezi piyasalar eş zamanlı hareket etmediği sürece rejim değişikliği çıkarımında bulunamaz.
Aralık ayındaki balina kümesi tuzağı gösteriyor. 25 Kasım ile 15 Aralık arasında, bir veya daha fazla adres yaklaşık 2,289 BTC'yi THORChain aracılığıyla 67,253 ETH'ye dönüştürdü ve toplamda 200 milyon dolardan fazla oldu.
CoinMarketCap'in AI analizi bunu balina kaynaklı sermaye geçişi olarak adlandırdı. Ancak 200 milyon dolar, aynı dönemde merkezi borsalarda Ethereum'un tek günlük spot hacminin yaklaşık %2.5'ine denk geliyor.
Binance, Coinbase ve OKX, Ethereum'un Bitcoin'den sürekli pay aldığını aynı anda göstermedikçe ve ETH ETF girişleri BTC'den keskin bir şekilde ayrılmadıkça, en doğru tanım, birkaç büyük cüzdanın THORChain aracılığıyla yeniden denge sağladığıdır, Bitcoin'den Ethereum'a sermaye geçişi değil.
İnce köprüler, tek protokollü DEX havuzları ve izole çapraz zincir araştırmaları sinyal hiyerarşisinde daha da aşağıda yer alır.
Stargate Finance köprüsünde bir hacim artışı veya tek bir Curve havuzunun net ETH girişleri kaydetmesi, arbitraj geri dönüşü, airdrop oyunları veya bir fonun bir temel ticareti çözmesi gibi durumları yansıtabilir.
Bu alanlar, merkezi piyasaların oyun oynamasını pahalı hale getiren likidite derinliği, katılımcı çeşitliliği ve düzenleyici sürtünme eksikliğine sahiptir. Bunları kanıtlayıcı bağlar değil, anekdot niteliğinde renk olarak değerlendirin.
Bağlam olmadan mutlak rakamlar anlamsızdır
Ham dolar rakamları, hem muhabirleri hem de traderları cezbetmektedir, çünkü Bitcoin'den Ethereum'a 145 milyon doların takas edilmesi kesin bir durum gibi görünüyor. Ancak kesin bir durum neye göre?
Ağustos 2025'te, gerçek geçişin gerçekleştiği dönemde, Ethereum merkezi borsa spot hacminde yaklaşık 480 milyar dolar kaydetti, Bitcoin ise 401 milyar dolar kaydetti.
VanEck'in özeti, 4 milyar dolardan fazla ETH borsa yatırım ürünlerine akış olduğunu gösterirken, Bitcoin ürünleri 600 milyon dolarlık çıkış yaşadı. Bunlar, herhangi bir on-chain köprü başlığından çok daha büyük bir ölçek ve haftalarca sürdü, saatlerce değil.
Spot için, bu verilerden işlevsel bir eşik ortaya çıkıyor: Ethereum'un, birinci sınıf merkezi borsalardaki birleşik BTC+ETH hacminin %30 günlük ortalamasının %10 ila %15 üzerinde çıkması ve bu seviyeyi tam bir ticaret haftası boyunca koruması durumunda geçişten söz edilebilir.
Bunun altında, örneğin ETH'nin bir borsa üzerinde BTC'den daha fazla hacim yaptığı gibi, gürültü kategorisine girer.
Kaiko'nun Ağustos verileri, Ethereum'un büyük merkezi borsalarda birleşik spot hacminin %56'sından fazlasını elinde tuttuğunu, 208 milyon dolara yakın %1 piyasa derinliği ile birlikte gösterdi, bu da Nisan diplerinin yaklaşık iki katıdır.
Bu pay, derinlik ve süre kombinasyonu, spot piyasalarında yeterince büyük olanı tanımlar.
Borsa yatırım ürünleri için ölçek yukarı doğru kayar. CoinShares''in 20 Ekim haftalık akışları Bitcoin ürünlerinden 946 milyon dolar çıkış ve Ethereum ürünlerine 205 milyon dolar giriş kaydetti, bu net bir ayrışmayı gösteriyor.
Ancak bu hareketi, Ekim ayının başlarındaki toplam kripto ETF girişlerinin 5.95 milyar dolara ulaştığı, Bitcoin'e 3.55 milyar dolar ve Ethereum'a 1.48 milyar dolar gittiği daha büyük bir resim ile karşılaştırmak, daha büyük resmi gösteriyor. Her iki varlık da birlikte yükseldi, geçiş olmadı.
Bir varlık için düşük milyar seviyesinde birikimli net girişler ve diğerinin sürdürülen çıkışları veya çok daha küçük girişler olması gerekir ki, bu durum bir ay boyunca ölçüldüğünde geçiş terimi kullanılabilsin.
Türevler için, Deribit, Ethereum'un Ağustos rallisi üzerine 33. hafta raporunda bir şablon sağladı. ETH, yaklaşık 17% artış gösterdi, Deribit'in belirttiği gibi, spot ETH ETF'leri ve kurumsal alımlar aracılığıyla gelen bir alım dalgası ile, spot ETF'leri ilk kez 1 milyar dolarlık tek günlük giriş kaydetti.
Ethereum için sürekli finansman oranları %0.03'e yükseldi, yıllık çift haneli getiriler sağlarken, Bitcoin'in oranları daha düşük seviyelerde kaldı.
Ethereum'un yedi günlük vadeli işlemlerinin beklenen getirileri yaklaşık %9.7 civarındaydı, bu da traderların uzun pozisyonları sürdürmek için spotun üzerinde bir prim ödemeye istekli olduğunu gösteriyor. ETH opsiyon eğilimi, eşdeğer satım opsiyonlarına göre yaklaşık beş volatilite primine sahip alım opsiyonlarının işlem gördüğünü gösterirken, Bitcoin risk tersine çevrilmeleri aşağı yönlü koruma yönünde eğilim gösterdi.
Bu rakamlar, yatırımcıların Ethereum riskine yöneldiğini, birinin bir finansman dalgalanmasını arbitraj yaptığı anlamına gelmiyor.
Geçiş, türev onayı gerektirir
Spot akışları asla geçişi doğrulamaz çünkü bir oturum içinde tersine dönebilir.
Borsa yatırım ürünü akışları, yerleşmesi ve raporlanması günler veya haftalar alır, anlatı sarsıntısı için yer bırakır. Bu arada, türev piyasaları gerçek zamanlı yanlışlama sunar.
Gerçekten sermaye Bitcoin'den Ethereum'a geçiyorsa, opsiyon ticaretçileri Ethereum'un yukarı yönünü yeniden fiyatlandırır, sürekli finansman farklılaşır ve açık pozisyonlar göç eder. Eğer bunlar hareket etmezse, spot hareket gürültüdür.
ETH/BTC fiyat oranı, en temiz özet istatistiği sunar. Mayıs ve Ağustos 2025'te, Deribit ve satış tarafı masaları, ETH/BTC'nin %25 ila %30 arttığı, Ethereum'un gerçekleşen volatilitesinin %90'a doğru yükseldiği ve ön uç ETH beklenen volatilitesinin yaklaşık 20 volatilite puanı yükseldiği haftaları takip etti, Bitcoin'in beklenen volatilitesi ise daha düşük seviyelere kaydı.
Amber Group'un 11 Ağustos haftalık güncellemesi bu modeli yakaladı: Ethereum 4,000 doların üzerinde, ETH/BTC 0.035'in üzerinde yıllık zirvede ve opsiyon eğilimi, tüm eğride alım opsiyonlarını desteklerken, Bitcoin eğilimi nötr ve gerçekleşen volatilitesi düşüyordu.
Sürekli takas finansmanı ve açık pozisyonlar yönlü bir inanç ekler.
Kaiko not etti ki, Ethereum Ağustos ayında tüm zamanların zirvesine yaklaşırken, Binance sürekli açık pozisyonları hem ETH birimlerinde hem de dolar cinsinden tüm zamanların zirvesine ulaştı, merkezi borsa üzerindeki spot Ethereum hacimleri günde 8 milyar dolardan fazla ortalama yaptı.
Spot ETH ürün akışları yeni günlük rekorlara ulaştı. Spot, sürekli ve borsa yatırım ürünlerinin aynı yöne işaret etmesi, kontrol listesinin yakalamayı hedeflediği şeydir.
Opsiyon verileri ile birleştirildiğinde, Bitcoin'den Ethereum'a sermayenin yukarı risk eğrisine doğru göç ettiğini, bir köprü başlığının olmadığını gösteren tutarlı, çok alanlı bir tablo çizer.
Aralık 2025 ise bunun hiçbirini göstermiyor. CoinShares'in 1 Aralık haftalık akışları, hem Bitcoin hem de Ethereum ürünlerinin o hafta giriş aldığını kaydetti, yaklaşık 461 milyon dolar Bitcoin'e ve 308 milyon dolar Ethereum'a gitti, ağır çıkışların ardından bir ay sonra.
Deribit veya Kaiko raporları, THORChain balina kümesinin tam tarihleri etrafında Ethereum opsiyon eğiliminde veya finansman oranlarında sürdürülen bir kaymayı belgelememiştir.
Türev kaydı, on-chain anlatıyı doğrulamıyor.
Sinyal ile gürültü arasındaki fark
Ağustos 2025, her barı geçiyor. Ethereum, 2021'deki 5,000 dolarlık tüm zamanların zirvesini kırdı, Bitcoin'den fiyat olarak daha iyi performans gösterdi ve büyük merkezi borsalarda birleşik BTC+ETH spot hacminin %56'sından fazlasını elinde tuttu.
Toplu tahminler, Ethereum'un o ay yaklaşık 480 milyar dolarlık spot hacim yaptığını, Bitcoin'in ise 401 milyar dolar yaptığını gösterdi, bu yedi yıl içinde gerçekleşen ilk böyle bir geçişti.
ETH borsa yatırım ürünleri 4 milyar dolardan fazla çekti, Bitcoin ürünleri ise yaklaşık 600 milyon dolarlık çıkış yaşadı ve Bitcoin hakimiyetini %65'ten %57'ye düşürdü.
Deribit, Ethereum'un bir haftada %17 yükseldiğini, ETH vadeli işlemlerinin beklenen getirilerinin yaklaşık %9.7 olduğunu, Ethereum finansmanının Bitcoin'in üzerinde olduğunu ve Ethereum risk tersine çevrilmelerinin net bir alım primini gösterdiğini bildirdi, Bitcoin eğilimi ise satım opsiyonlarına kaymıştı.
Çok alanlı, çok piyasalı, sürekli ve doğrulanmış. Geçiş böyle görünür, belgeleriyle birlikte.
Aralık 2025 aynı testi geçemiyor. Bir veya birkaç adres, yaklaşık 2,300 BTC'yi THORChain aracılığıyla 67,000 ETH'ye dönüştürdü, bu yaklaşık 20 gün sürdü.
Yine de, bu toplam, Ethereum'un merkezi borsalardaki tipik 8 milyar dolarlık günlük spot hacmine ve Ağustos'un yaklaşık 480 milyar dolarlık aylık Ethereum hacmine göre küçük kalıyor.
CoinShares'in Aralık haftalık akışları, hem Bitcoin hem de Ethereum'un giriş aldığını gösterdi, ayrışma yok. Hiçbir türev kanıtı, Ağustos'ta görülen ölçekle Bitcoin'e karşı Ethereum opsiyon eğiliminde veya finansman oranında sürdürülen bir kayma göstermedi.
Aralık ayındaki THORChain hikayesi, gürültü gibi görünüyor: tek bir çapraz zincir alanında büyük takaslar, Bitcoin'den Ethereum'a doğrulanmış bir geçiş değil.
