2025 yılında, Strateji (eski adı MicroStrategy), yeni Bitcoin arzını etkili bir şekilde köşeye sıkıştıran bir sermaye piyasası başarısı gerçekleştirdi ve yıl boyunca küresel madencilik ağının ürettiğinden daha fazla coin satın aldı.
Yıl boyunca, Strateji kurumsal hazineye yaklaşık 225,027 BTC ekledi ve toplam varlıklarını yaklaşık 672,497 BTC'ye çıkardı. Bu satın alma kampanyası, tahmin edilen yarılamadan sonraki 164,000 coin arzını aştı ve matematiksel bir arz şoku yarattı.
Ancak, şirket 2026'ya girdiğinde sert bir piyasa gerçeğiyle karşı karşıya: hisse fiyatı yarı yarıya düştü ve sahip olduğu varlıkla şiddetli bir şekilde ayrıştı.
Strateji'den alınan verilere göre, hisse senetleri yılın son üç ayında %52 oranında düştü ve piyasa değeri 48.3 milyar dolara geriledi. Bu, Bitcoin varlıklarının 59.2 milyar dolarlık piyasa değerinden önemli ölçüde daha düşük.
Bu ayrışma yalnızca bir duygu değişikliği değil; belirli bir yapısal ticaretin çözülmesini ve şirketin kaldıraçlı sermaye yapısının acımasız bir yeniden değerlendirilmesini temsil ediyor.
2026'nın başlamasıyla birlikte, anlatı Strateji'nin premium fiyatlı bir vekil olarak görülmesinden, açığa satış yapanlar, arbitrajcılar ve borç yükümlülüklerinin süper döngü tezinden daha ağır bastığı karmaşık bir savaş alanına kaydı.
Arbitrajın çözülmesi ve açığa satış ilgisi
Önceki döngünün büyük bir kısmında, Strateji, varlıklarının net değerine (NAV) göre önemli bir primle işlem gördü.
Bu prim, yatırımcıların hisse senedini kaldıraçlı bir volatilite aracı olarak değerlendirmesinden kaynaklanıyordu. Hedge fonlar ve özel ticaret masaları, MSTR arbitraj ticaretini gerçekleştirerek bunu paraya dönüştürdü: hisse senedini satın alıp Bitcoin vadeli işlemlerini açığa satarak volatilite primini hasat ettiler.
Ancak, bu dinamik 2025'te tersine döndü, çünkü şirket 225,000 coin alımını finanse etmek için piyasayı hisse senedi ile doldurdu ve prim çöküşüne neden oldu.
Sonuç olarak, sofistike piyasa katılımcıları prim ticaretini çözmeye veya yeni bir yapıya girmeye başladılar: ETF'ler aracılığıyla spot Bitcoin'e uzun pozisyon almak ve Strateji hissesini açığa satarak daralan farkı yakalamak.
Piyasa verileri bu mücadelenin yoğunluğunu doğruluyor. 15 Aralık itibarıyla, Strateji'nin açığa satış ilgisi 29.14 milyon hisseydi ve bu, kamu float'unun %11.08'ini temsil ediyordu, Marketbeat verilerine göre.
Bu, Kasım ayına göre %4.62'lik bir azalma gösteriyor, ancak Strateji, piyasadaki en çok açığa satılan hisse senetlerinden biri olmaya devam ediyor.
Devam eden açığa satış ilgisi, piyasanın şirketin değerleme primini sürdürme yeteneğine karşı bahis oynadığını gösteriyor, yoğun seyrelme ortamında.
Bu yapısal baskı, hisse senedinin, Bitcoin 87,983 dolara yakın kalmasına rağmen yükselmemesini açıklıyor.
Piyasa, Strateji'yi bir kıtlık oyunu olarak görmekten, onu bir seyrelme mekanizması olarak görmeye geçti. %71'lik bir örtük volatilite, bu kaygıyı daha da vurguluyor ve hisse senedini istikrarlı bir holding şirketi olarak değil, yüksek oktanlı bir türev olarak fiyatlandırıyor.
Borç gerçeği ve ‘indirim’
Basit perakende analizindeki kritik bir hata, piyasa değerini doğrudan Bitcoin yığınına karşı karşılaştırmak ve farkı indirim olarak etiketlemektir.
Basın zamanında, şirketin Bitcoin rezervi 59.2 milyar dolar olarak değerlenirken, piyasa değeri yalnızca 48.3 milyar dolarda kalıyordu. Günlük gözlemciye göre, hisse neredeyse 11 milyar dolarlık bir indirimle işlem görüyordu.
Bununla birlikte, kurumsal analiz daha sert bir yaklaşım benimser ve şirketin büyük borç yükünü hesaba katmak için İşletme Değeri (EV) üzerine odaklanır. Bu birikimi finanse etmek için kullanılan milyarlarca dolarlık dönüştürülebilir tahviller ayarlandığında, tablo değişir.
Şirketin İşletme Değeri yıl sonunda 62.3 milyar dolardı ve bu, BTC yığınının değerinden yaklaşık 3 milyar dolar daha yüksekti.
Bu fark, borç yükümlülükleri dikkate alındığında, bedava para indirimini yok ettiğini gösteriyor.
Temelde, piyasa şirketi, ayarlanmış net varlıklarının çok ince bir kat sayısı üzerinden fiyatlandırıyor—bu, mNAV (piyasa ile Net Varlık Değeri) oranı 1.05 ile yansıtılıyor.
Piyasanın daha yüksek bir prim vermeyi reddetmesi, yatırımcıların artık hisse senedini, coinlerin brüt değerine (59.2 milyar dolar) göre fiyatlandırmadığını, bunun yerine borcun (Piyasa Değeri ve EV arasındaki 14 milyar dolarlık örtük fark) bu varlıklar üzerinde öncelikli bir talebe sahip olduğunun farkında olduğunu gösteriyor.
Seyrelme motoru ve ‘BTC Verimi’
Strateji'nin birikim motoru, hisse senedi satarak Bitcoin almak, dördüncü çeyrekte kritik bir stres testine tabi tutuldu.
Şirket, alımlarını finanse etmek için piyasa fiyatında (ATM) hisse senedi ihracına güveniyor. 2025'te, bu döngü hazineyi ulus-devlet seviyelerine ölçeklendirdi, ancak aynı zamanda bir geri dönüş tuzağı da getirdi.
Yönetim, hisse başına BTC varlıklarındaki yüzdelik artışı ölçen bir Anahtar Performans Göstergesi (KPI) olan BTC Verimini teşvik ediyor. Tez, şirket hisse senedi ihraç edebildiği sürece, Bitcoin edinim maliyetinin üzerinde bir primle, bu birikimlerin hissedarları faydalandıracağıdır.
Ancak, piyasanın odak noktası 2025'in sonlarında verimden ham seyrelmeye kaydı. Hisse fiyatı geçen yıl %53 düştüğünden, Strateji aynı miktarda sermaye artırmak için daha fazla hisse ihraç etmek zorunda kalacak.
Bu, pay sayısını (pay sayısını) büyütürken, pay başına Bitcoin yığınının büyümesini hızlandırır.
Buna rağmen, şirketin yön değiştirdiğine dair hiçbir işaret yok. Strateji, 2 milyar doları aşan bir nakit rezervi oluşturdu ve yönetim, borcu ödemek veya hisseleri geri almak için Bitcoin satma önerilerine soğuk su döktü.
Bu nedenle, birikim stratejisine bağlılık kesindir, hisse senedi piyasası ağır bir bedel talep etse bile.
İlerleyen yıl
Yukarıdakileri göz önünde bulundurarak, 2026 için görünüm, geniş bir duyguya değil, Strateji'nin bilançosunun Bitcoin’in fiyat hareketine olan özel duyarlılığına dayanıyor.
Önceki yalnızca yukarı korelasyonu kırıldı ve bunun yerini kaldıraç, ihraç ritmi ve endeks akışlarının karmaşık bir etkileşimi aldı.
Bitcoin 110,000 dolara doğru ilerlediğinde, varlık farkı, coin yığını ile borç ayarlı öz sermaye değeri arasındaki fark, önemli ölçüde genişleyecektir.
Tarihsel olarak, bu büyüklükteki farklar yeniden fiyatlandırmayı zorlar; açığa satanlar sıkıştırılır ve değer yatırımcıları devreye girer. Bu koşullar altında, yönetim ihraç hızını yavaşlatırsa, prim geri dönebilir.
Ancak, Bitcoin mevcut 80,000 ile 90,000 dolarlık konsolidasyon bölgesinde kalırsa, ATM teklifinin mekanizmaları bir zorlukla karşılaşacaktır.
Düz bir piyasada devam eden ihraç, hisse başına BTC'yi aşındırır ve hisse senedini yüksek seyrelme maliyetleri olan gürültülü bir takip fonu olarak gören şüphecileri doğrular.
